整体来看，迈创股份商业模式壁垒较低，且毛利率较不稳定，报告期内，该公司综合毛利率分别为25.87%、29%、25.72%

《投资时报》研究员 卓逸

随着国民收入水平不断提高，消费者更加最求品质生活，在购置优质电子产品后，期望能在售后端享受同样优质的服务体验，尤其是在当下线上销售渠道越来越成为主流的背景下，售后服务体验已成为品牌差异化竞争的关键。

对于大品牌企业而言，随着市场份额逐渐增加，出于盈利目的，企业开始将部分售后服务外包。通过与第三方售后外包服务集成商合作，其可以降本增效，还能布局更广泛的售后网点。这种方式也越来越成为大品牌方企业售后服务解决方案。

自上世纪九十年代，售后服务业务模式被引入中国市场开始，如今已演进至3.0时代。当前，售后服务管理的市场需求主要集中在电子信息相关行业。迈创企业管理服务股份有限公司（下称迈创股份）是一家专注于电子行业的第三方售后外包服务集成商，致力于为品牌企业提供以数字化为基础的一站式售后服务管理平台，并兼顾品牌企业生产环节的传统供应链服务，为小米、联想、惠普等知名企业提供服务。

近日，迈创股份拟沪市主板上市。据了解，本次该公司拟公开发行新股不超过2235万股，占发行后总股本的比例不低25%，拟募集资金6.30亿元，计划用于售后服务管理能力提升项目、售后服务管理平台升级项目和补充流动资金。

售后服务管理行业是典型的轻资产、高技术含量的现代服务产业。不过整体来看，迈创股份当前的商业模式壁垒较低，同时，客户和供应商存在重合的情况，公司议价能力弱。

针对前述情况，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至该公司相关部门，截至发稿尚未收到公司回复。

商业模式壁垒较低

迈创股份主营业务主要包括售后服务管理、传统供应链和软件业务。售后服务管理业务主要服务于客户的售后环节，传统供应链主要服务于客户的生产环节。软件业务是为客户提供软件系统开发、系统运营维护等信息技术支持服务。

《投资时报》研究员注意到，售后服务管理业务是迈创股份的主要收入来源，营业收入占比达到了九成。这种商业模式之下，迈创股份需要根据备件计划，向品牌商或备件供应商购买备件，将配件储存在各级仓库与品牌商服务网点，来保障产品及时维修的需要，即通过这种为品牌商客户提供备件运营的方式来收取服务费。

这种商业模式主要依靠备件的大量囤积，技术方面的竞争力主要体现在需求预测、WMS系统等方面。因此，公司营业收入的增加依赖于品牌商的授权、品牌方产品销售情况及其对售后的重视程度，可替代性较强。整体来看，迈创股份商业模式壁垒较低，且毛利率尚不稳定。报告期内，该公司综合毛利率分别为25.87%、29%、25.72%，有下滑趋势。

迈创股份报告期内毛利率情况

数据来源：公司招股书

客户与供应商高度重合

《投资时报》研究员查阅招股书发现，2019年、2020年和2021年（下称报告期），迈创股份营业收入分别为5.01亿元、7.12亿元和11.21亿元，年均增长率为49.48%，增速较好。同期，迈创股份分别实现净利润4013万元、7207万元和1.07亿元，2019年和2020年的增长率分别为79.59%和48.20%，短短两年净利润翻了一番。

尽管公司盈利数据非常亮眼，但其销售业务与采购业务均存在高度集中的情况。

报告期内，迈创股份于前五大客户实现的收入占当期营业收入比例分别为66.89%、78.06%和79.68%，近八成收入源于前五大客户，客户集中度较高。其中，源于前两大客户联想、小米的收入比例也由2019年的55.13%上涨到了2021年的74.31%，体现出迈创股份对核心客户的严重依赖性。

不仅如此，迈创股份针对于惠普的业务收入持续减少。惠普曾连续两年为公司前五大客户，2021年却未进入前五大客户名列。对此，迈创股份在招股书中解释称，主要是惠普战略性业务调整，其在中国区自产业务不断缩减而转为外包代工厂生产，导致对公司传统供应链业务需求逐年减少。

迈创股份对大客户依赖较重，使得经营业绩容易受大客户的影响而剧烈变动，但大客户可采用自营的售后渠道，或选取其他服务商，对迈创股份并没有什么依赖。整体来看，若迈创股份与主要客户间的合作发生不利变化、新客户拓展计划不如预期，或主要客户自身经营情况发生重大不利变化及战略调整等，将导致主要客户服务采购的减少，对迈创股份业务发展带来不利影响。

此外，报告期内，迈创股份向前五大供应商采购金额占采购总额的比例分别为73.30%、64.27%和62.61%，近六成原材料源于前五大供应商，主要的供应商包括小米、联想、惠普、XIN SHENG CO.LIMITED和百福东方等，可以发现迈创股份的主要客户和供应商存在重合情况。由于迈创股份主要为客户提供售后外包服务，依附于这些电子信息行业巨头，面对行业巨头指定的供应商，迈创股份议价能力处于下风。

迈创股份报告期内前五大客户变化情况

数据来源：公司招股书

存货跌价准备余额攀升

基于迈创股份当前的商业模式，客户与供应商高度重合的现实状况也进一步推高了迈创股份的存货余额。

报告期各期末，迈创股份存货账面价值分别为2.34亿元、4.76亿元和5.40亿元，近一半的流动资产均由存货构成。同期期末迈创股份总资产分别为5.83亿元、8.39亿元和11.88亿元，存货一路攀升，在期末总资产中的占比从12%增至44%。

其中，库存商品是存货的主要组成部分，主要包含手机、PC、服务器等电子产品的主板、硬盘、CPU、电池、显示模组等备件。此类电子产品的更新换代的速度很快，若迈创股份不能及时预判客户需求，可能导致存货积压，甚至因超出有效期而报废存货，将导致存货价值下降，存在存货跌价风险。

因电子产品快速升级换代的属性，2019年—2021年迈创股份存货跌价准备余额分别为1334万元、4568万元和6347万元，三年内增长376%，同期营业收入仅增长124%，跌价速度快，将成为左右迈创股份业绩的重要因素。

此外，迈创股份存货周转率持续下降且远远低于同行业可比公司平均水平。报告期内，迈创股份的存货周转率分别为2.11、1.31和1.48，而同行业上市公司平均水平分别为104.61、46.90和113.72。

值得注意的是，截至2021年12月31日，迈创股份应收账款与存货分别为3.10亿元与5.40亿元，合计达到总资产的75%，大量资金被占用，导致迈创股份的现金流状况堪忧。

报告期内，迈创股份经营活动产生的现金流量净额分别为-2.74亿元、-1.26亿元和-2072万元，均为负值，且与同期净利润相差悬殊。尽管,报告期内迈创股份账面显示净利润十分可观，2021年的净利润高达1.07亿，但是反应到现金流上却始终为负，显示出公司现金流或亟待补充。