报告期内，燕之屋产品定价较高，呈现出高毛利率低净利率状况。同时，该公司存货规模较大，近年分红不菲

《投资时报》研究员  辛夷

力争“燕窝第一股”，厦门燕之屋生物工程股份有限公司（下称燕之屋）又申请上市，此次IPO已是燕之屋第三次冲刺港股。

《投资时报》研究员注意到，早在2011年，燕之屋就寻求在港股上市，但因“血燕”事件影响，该公司终未能登陆资本市场。2021年，燕之屋再次“折戟”港股，并于同年末转战A股。至2022年9月，上会前夕的燕之屋主动撤回了上市申请。2022年11月，燕之屋再次向A股发起冲击仍未成功。今年，燕之屋又选择来到港股赛道。

燕之屋的前身是成立于2014年10月的厦门燕之屋生物工程发展有限公司，2020年12月，该公司整体变更为股份有限公司。本次IPO，燕之屋募资主要用于研发活动，扩大全渠道销售网络，加强供应链管理能力，加强数字基础设施，用于营运资金等用途。

查阅招股书，《投资时报》研究员注意到，2020年至2022年（下称报告期），该公司产品定价较高，却呈现出高毛利率低净利率状况。期内，公司存货规模较大，近年分红不菲。

针对上述情况，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至燕之屋相关部门，截至发稿尚未得到该公司回复。

高毛利率低净利率

招股书显示，燕之屋致力于研发、生产和销售优质的现代燕窝产品。弗若斯特沙利文报告显示，2020年至2022年，按零售额计算，燕之屋连续三年为全球最大的燕窝产品公司，2022年全球市场份额为4.1%。

报告期内，燕之屋业绩表现较好，各期收入分别为13.01亿元、15.07亿元、17.30亿元，复合年增长率为15.3%；净利润分别为1.23亿元、1.72亿元、2.06亿元，复合年增长率为29.2%。

燕之屋的产品组合主要包括纯燕窝产品、燕窝+产品、+燕窝产品三种产品类别。其中，包括碗燕、鲜炖燕窝、冰糖官燕及干燕窝的纯燕窝产品，是该公司产品收入的主要来源，各期收入占比均在95%以上。

在纯燕窝产品细分类别中，碗燕一直占据着主力位置，报告期内收入占比均在40%左右。招股书中显示，碗燕的平均售价逐年提升，由2020年的163元/碗增至2022年的174元/碗，毛利率也从55.6%增至61.6%。

《投资时报》研究员注意到，京东燕之屋旗舰店在售的“小京碗碗燕108g*10碗”，补贴价购买为2070元，平均207元/碗。配料表显示，上述产品的配方为纯净水、冰糖、燕窝。其中，食用燕窝投料量不低于3.1g/碗。这表示，一碗108g的碗燕中，燕窝含量最低或仅有2.87%，剩余大部分成分是冰糖和水。

据此前该公司在A股披露的数据显示，2020年及2021年，碗燕平均销售成本为每碗不到70元。燕窝赛道竞争加剧，尚未建立核心产品“壁垒”的燕之屋想要维持产品高定价或将越来越难。

产品高定价叠加成本控制下，燕之屋整体毛利率水平逐年提升，各期分别为42.7%、48.2%、50.8%。相比之下，该公司的净利润率就远不及毛利率水平，各期分别为9.5%、11.4%及11.9%。

三年广告费超过净利润

燕之屋高毛利率低净利率的状况与其高额的营销费用不无关系。

招股书显示，燕之屋产品营销网络涵盖在线及线下渠道，截至2022年12月31日，该公司已建立起全国范围内的线下销售网络，该销售网络由89家自营门店及225名线下经销商组成，涵盖中国615家经销商门店。

整体来看，燕之屋在线销售网络包括自营网店、经销商网店及电商平台。截至2022年12月31日，该公司在京东、天猫、抖音等主流电商或社交平台上拥有23家自营网店及13家经销商网店。

多渠道营销使得燕之屋产生了巨额的销售及经销开支。数据显示，该公司各期的销售及经销开支分别为3.18亿元、3.99亿元、5.04亿元，在营收中的占比分别为24.4%、26.5%、29.1%，增幅明显。

其中，广告推广费占据销售费用的“大头”，各期分别为2.36亿元、2.69亿元、3.26亿元，三年合计高达8.31亿元，而该公司三年净利润仅为5.01亿元。

《投资时报》研究员注意到，燕之屋在港股招股书中披露的销售开支与此前A股招股书中的销售费用存在不小差距。此前A股招股书显示，2020及2021年，公司销售费用分别为3.83亿元、4.51亿元，均高于港股披露数据，差额约为5000万。

对比明显的是，燕之屋各年研发开支仅为1767.9万元、1898.2万元、2432万元，三年合计不足1亿元，占营收比重不足2%，亦不足销售费用的5%。从人员配置上来看，截至2022年末，该公司研发人员为46人，销售人员达622人，二者数量相差超10倍。

值得关注的是，报告期内燕之屋存货规模较高，各期分别为2.77亿元、2.80亿元、2.72亿元，存货主要包括原材料、在制品及成品。另外，该公司存货周转天数增长明显，报告期内分别为91.2天、130.2天、118.2天。

十余年间，燕之屋多次在A股、港股寻求上市，但从该公司财务数据指标来看，公司并不缺钱，截至2022年末，燕之屋共有现金及现金等价物3.51亿元。另外，该公司报告期内各年度均有分派股息，分别为1.2亿元、1.0亿元、0.8亿元。2023年3月公司继续派息1.6亿元，累计分红4.6亿元。燕之屋迫切上市原因为何值得关注。

燕之屋各年度销售及经销开支情况

数据来源：燕之屋招股书