报告期各期，绿源集团销售及营销成本分别为1.21亿元、1.92亿元和2.59亿元，复合年增长率为46.2%，高于营收增长率

《投资时报》研究员  李璐

2019年开始执行的新国标，推动了淘汰不合格电动两轮车的进程，也刺激出巨大的替换需求。尤其是随着智能技术的发展，智能化电动车带来的车辆安全、骑行安全性提升，也越来越被消费者重视。

以“一部车骑十年”为口号的绿源电动车，可以算得上电动两轮车界的鼻祖，该公司广告频繁出现在《脱口秀大会》《向往的生活》等知名综艺中，公司也邀请了诸多知名人士代言，产品在国内知名度颇高。

近日，绿源电动车母公司绿源集团控股(开曼)有限公司（下称绿源集团），在申请材料失效6天后再次向港股发起冲击。本次IPO，该公司拟将募集资金投入研发、加强销售及分销渠道、品牌及营销活动及补充营运资金等项目中。据弗若斯特沙利文数据显示，以2022年总收益计，该公司是国内市场排名第五的电动两轮车制造商，市场占有率为4.2%。

不过，经过多年发展，该公司与行业龙头间的差距逐渐增大，不仅在营收绝对规模上落后于雅迪，在毛利率、净利率等表现盈利能力的指标上，也不及排名在前的企业。并且，绿源电动车以“一部车骑十年”为招牌，却频频出现抽检不合格的情况，多次受到行政处罚。

针对公司盈利能力、产品质量等方面的问题，《投资时报》电邮沟通提纲至绿源集团相关部门，截至发稿时尚未得到回复。

毛利率走低

招股书数据显示，2020年至2022年（下称报告期），绿源集团收入分别为23.78亿元、34.18亿元和47.83亿元，年均复合增长率为41.8%；年内溢利分别为4028.1万元、5926万元和1.18亿元，整体来看，公司营收利润均处于稳步上升态势。

但是，横向比较而言，绿源集团的营收利润规模在行业内表现都不算突出。《投资时报》研究员通过公开披露的数据看到，市场占有率第一的雅迪控股（1585.HK）2022年营收已超300亿元，是绿源集团的6倍多，归属母公司净利润达到21.61亿元；爱玛科技（603529.SH）2022年实现营业收入208.02亿元，净利润18.73亿元，亦远高于绿源集团；另一上市公司新日股份（603787.SH）2022年营收规模为49.04亿元，归属于上市公司股东的净利润为1.62亿元，同比大增1326.25%。

不仅如此，在竞争激烈的两轮电动车市场，绿源集团的毛利率和净利率也难以维持在较高水平。报告期各期，该公司毛利率分别为11.2%、9.9%和10.7%，整体呈波动下降趋势，净利率分别为1.7%、1.7%和2.5%。虽然电动车行业毛利率普遍较低，但相比雅迪控股、爱玛科技15%以上的毛利率，及后起之秀小牛电动车高达20%的毛利率指标，绿源集团的毛利率并无优势。

其实，报告期内，绿源集团的销量和平均售价一直在提高。招股书显示，在不包括电池的情况下，绿源集团电动车的平均售价由2020年的1351元增长至2022年的1423元；总销量由2020年的147.25万辆增加至242.46万辆。

那么，究竟是什么因素导致公司毛利率不断下降？绿源集团在招股书中表示，能否维持利润率取决于多项因素，包括产品组合、售价、成本及开支等。《投资时报》研究员注意到，原材料价格的增长和高企的销售费用是影响其利润率的主要原因。

招股书显示，公司经营所需的主要原材料、零件及组件主要包括电池（包括铅酸蓄电池及锂离子电池）、电机、车架及铁制部件、塑料部件、减震器及轮胎。所用原材料及耗材占销售成本总额的一大部分，报告期各期，所用原材料及耗材分别占销售成本总额的91.8%、91.6%和92%，而这些原材料和耗材极易出现价格波动。

以电池级Li2CO3为例，它是制造电动两轮车用锂离子电池的主要原材料，占锂离子电池成本约30%，由于锂供应短缺及NEV及储电行业对锂的需求旺盛，该材料价格大幅上升。公开数据显示，2018年至2021年第三季度期间，该原料的价格每吨不高于20万元，但2022年第四季度该原料的价格飙升至每吨55.27万元。

另外，为提升品牌知名度，绿源集团近年来加大了线上营销的力度，赞助了很多知名综艺，如连续三季赞助综艺《向往的生活》。报告期各期，公司销售及营销成本分别为1.21亿元、1.92亿元和2.59亿元，复合年增长率为46.2%，甚至高于营收增长率。这也就意味着高额的广告投放并未换来同等的收入增长。

相较而言，绿源集团的研发投入就略显不足。报告期各期，该公司研发成本分别为0.83亿元、0.96亿元和1.5亿元，基本只有销售及营销成本的一半。虽然目前，绿源集团是行业内少有的坚持关键部件自主研发、自主生产关键部件的电动车企业，且截至2021年末，该公司是中国拥有最多发明专利的电动两轮车生产商，但公司研发投入乏力的情况或影响技术领先性。

数据来源：公司招股说明书

抽检不合格

“绿源液冷电动车，一部车骑十年”，这是绿源电动车写在官网上的宣传口号。但是公司产品质量似乎难以匹配。《投资时报》研究员注意到，6月7日，由北京市市场监督管理局公布的2023年第二批电动自行车产品质量监督抽查结果显示，绿源三款电动自行车产品均出现了不合格项目，涉及充电器与蓄电池等方面。

具体为，规格型号为TDT22063Z整车质量、控制系统（过流保护功能）、充电器与蓄电池（蓄电池防篡改）不合格；规格型号为TDT22018Z整车质量、控制系统（过流保护功能）、电池管理系统（BMS）（数据上传功能）不合格；规格型号为TDT22029Z的整车质量、电气装置（短路保护）、控制系统（过流保护功能）不合格。

有业内人士表示，蓄电池防篡改为新国标实施后电动自行车的主要安全指标，该项目不合格的电动自行车存在被改装的风险，不能防止更换大容量高电压蓄电池等，容易出现故障。

此外，在黑猫投诉平台上，有关于绿源电动车的近400条投诉，多数与产品质量有关，包括但不限于电池未达到宣传里程数、零配件出故障、系统出现问题等。

除产品质量带来的品牌风险外，绿源集团还面临着一定程度的偿债风险。报告期内，该公司杠杆率整体偏高，分别为32%、119.4%和97.3%，长期偿债负担重；同期，流动比率分别为0.92倍、0.88倍和0.99倍，短期偿债能力亦较差。

此外，报告内公司贸易应收款项分别为1.43亿元、1.49亿元和1.89亿元，逐年增大，同时预付款项也在大幅增长。上游收不到现金，下游又需要提前支付现金，这一方面或体现了绿源集团的议价能力在变弱，同时也对公司偿债能力的改善造成障碍。