季度业绩、关税政策等利空因素更多是短期扰动，希音的内在发展动力依然强劲。

投资时间网、标点财经研究员 周运寻 

当全球线上时尚和生活方式公司希音（SHEIN）于2026年7月26日向港交所披露聆讯后资料集，市场对这家超级独角兽估值的判断开始呈现出异样声音。部分投行推介估值不足300亿美元，这与此前广受认可的400亿至500亿美元区间相去甚远。一时间，“泡沫破裂”“增长见顶”的唱衰声此起彼伏。

但与此同时，在胡润研究院于2026年6月最新发布的《2026全球独角兽榜》中，希音仍以670亿美元（约合4560亿元人民币）估值位列全球第九，稳稳占据中国第三大独角兽位次（前两名分别为字节跳动和蚂蚁集团）。

同一家公司，为何会出现两套截然不同的估值叙事？

若把注意力从噪声中抽离，可以发现一个更为理性的现实：在港股市场，不同机构对同一家IPO企业的估值存在分歧是常态，一级市场的早期投资者、二级市场的机构研报、第三方的独立评估，三者基于不同估值模型、时间跨度和风险偏好得出不同的结论再正常不过，诸多行业巨头上市时都经历过类似的“多空博弈”。事实上，真正决定一家公司长期价值的，并不是IPO前的估值口水战，而是它的基本面是否足够扎实、内在发展动力是否足够强劲。

投资时间网、标点财经研究员注意到，胡润研究院最新发布的《2026全球独角兽榜》估值锚点截止日期为2026年1月1日，彼时希音已经历了多重考验。那么，希音的基本面情况如何？那些唱衰逻辑经得起推敲吗？市场又该用什么框架来评估这家独角兽公司？要回答这些问题，不妨从一组核心财务数据说起。

超级独角兽的底气

先来看收入与利润两个核心指标。据希音最新发布的聆讯后资料集显示，2025年，公司实现总收入418.47亿美元（约合人民币2841亿元），2023年至2025年的复合年均增长率为14.2%。年内，公司实现净利润20.64亿美元，实现营业利润17.07亿美元，同比增长约76.7%。

2026年一季度，尽管因可转换可赎回优先股公允价值变动，公司录得9900万美元净亏损，但其营业利润仍达2.58亿美元，营业利润率为2.9%。在跨境电商行业普遍以亏损换增长的背景下，希音的盈利能力本身就是稀缺资产。支撑其盈利能力的是供应链效率。2025年，希音的库存周转天数仅为36天，远低于诸如Zara、H&M这样的传统快时尚品牌。

比效率更值得关注的是公司商业模式的进化。据希音聆讯后资料集，公司总收入分为产品收入和服务收入两部分。其中，成本低、利润高的服务收入已从2023年的8.68亿美元飙升至2025年的47.4亿美元，占营收比重从2.7%一路攀升至11.3%，2026年第一季度进一步升至14.3%。这意味着希音正在经历从“自己卖货”向“开商场收租”的平台模式跃迁，估值天花板被大幅打开。

而在收入地理结构上，公司更经历了深刻变化。聆讯后资料集显示，欧洲已跃升为希音第一大市场，2025年收入占比达35.4%，超越美国的24.1%，其他地区合计占比约40.5%。目前，希音已在全球约160个市场服务了约2.73亿活跃客户，年履约订单超10亿笔……这说明，希音已不是一家简单的“网店”，而是一个已经跨越了规模临界点、具备全球网络效应的消费基础设施。按2025年服装及鞋类零售额计算，希音已是全球最大的线上时尚平台。

希音关键运营与财务指标

数据来源：公司聆讯后资料集

低估值叙事逻辑

投资时间网、标点财经研究员留意到，基本面数据勾勒出的是一家收入体量大、用户粘性高、供应链效率领先且商业模式持续进化的企业。那么，为何市场仍会给出偏低的估值预期？简单来说，唱衰希音估值的逻辑主要集中在三个层面。

首先是对Q1亏损的质疑。据希音聆讯后资料集，2026年第一季度，公司录得净亏损9900万美元，这一数据被解读为“盈利能力恶化”。

但翻开公司聆讯后资料集可见，这笔亏损中包含了3.28亿美元可转换可赎回优先股公允价值变动损失，这是公司IPO前优先股估值变化的会计影响，并非真实的经营现金流流出。剔除这一非经营性因素后，希音Q1经调整净利润约为2.71亿美元，经营利润约2.58亿美元，核心经营不仅没有亏损，反而在持续盈利。

其次是对关税冲击的担忧。2025年5月，美国正式取消了对价值‌800美元以下‌进口小额包裹的免税政策（即De Minimis低值豁免政策）。关税成本的上升，一定程度上影响了希音倚赖的性价比优势。

需要说明的是，关税政策是跨境电商全行业面临的系统性挑战，并非希音独有。据了解，希音已构建起相应的应对策略，如2025年12月，波兰弗罗茨瓦夫74万平方米新物流中心已启用，该中心是希音在欧盟的核心物流枢纽，配备机器人拣选与自动分拣系统，全面运营后可服务超‌1亿欧洲消费者。

至于解禁抛压，则是每一家大型企业IPO的必经过程，其最终股价将由公司基本面决定。当市场还在关注公司短期业绩时，希音已经用2.73亿用户、36天库存周转、持续盈利给出更长远的答案。

商业模式代际跃迁

既然短期利空不足以动摇公司根基，那么问题的关键就转向了另一个维度，市场该如何给希音定价？

分析认为，如果希音只是一家“卖衣服的跨境电商”，按照传统零售业的估值逻辑——市盈率15倍至20倍，市销率1倍至2倍——400亿美元至500亿美元的估值确实难言便宜。但希音的底层逻辑并不是零售商，而是数据驱动的算法供应链平台。

在聆讯后资料集中，希音将自己的核心运营模式定义为LATR（Large-scale Automated Test and Re-order，大规模自动化小单快返），即易于规模化的、专有的、小批量、按需生产的运营模式。这不是一个营销话术，而是一套以数据为燃料、以算法为引擎、以柔性供应链为底盘的产业互联网平台。

前端，它可通过2.73亿用户的点击、浏览、购买数据，实时捕捉全球时尚需求；中端，它能通过数字化工具，将需求信号转化为生产指令，调度数千家家合约制造商进行小批量、多频次的柔性生产；后端，它会通过全球化的履约网络，将商品以极低成本送达160个市场的消费者手中。这套系统的核心竞争力不是卖货，而是供需匹配的算法效率。

募资用途更进一步印证了其科技属性。希音本次IPO募资将主要用于提升技术能力，包括升级技术基础设施、采购云服务、部署AI驱动的模型和工具，以及投资人工智能和数据分析在整个运营体系中的应用。这并不是一家零售企业该有的资本开支结构。

可以说希音的IPO，恰逢其增长曲线的换挡期，如果将时间维度拉长至三到五年，一幅新的增长图景或值得期待：关税冲击能否倒逼希音加速海外本地化供应链布局，降低对小额免税的依赖；平台化转型能否使其从库存重资产模式中解脱，促进服务收入占比持续提升、利润率结构优化；AI和数据分析的投入能否强化其算法供应链的壁垒，使“小单快返”模式在更多品类中复制；2023年推出的“500城产业带出海”计划能否巩固其作为中国制造业数字化链主的地位，打开B端赋能的第二增长曲线。

当下的IPO定价或只是希音成长周期里的一个阶段性注脚，真正的答卷要交给全球市场来评判。对于这家从产业带里生长出来的企业，未来还有很多可以期待。

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