矽亚资产管理预计2023年以后，随着疫情影响逐渐减弱、地缘冲突和能源危机缓和，全球经济会逐步恢复到平稳低速增长阶段

文 | 矽亚资产管理   张兰丁  缪晨韵

2020年新冠疫情以来，全球经济受到疫情冲击，在震荡中断崖式下跌，各个国家纷纷推出财政政策、货币政策拯救经济。这样大规模的全球性货币扩张，快速进入到实体经济和金融市场，充裕的流动性导致货币海啸，进而推动全球通货膨胀、资产过热、债务激增、产业空心化、社会分配失衡和市场主体冒进等一系列问题。

为了抑制上个世纪70年代以来最严重的通货膨胀，美联储从QE到QT，由鸽转鹰快速调整货币政策，并在2022年5月开启二战以来第16次加息，引发全球经济、市场、流动性、汇率的剧烈震荡。2022年9月美联储第三次加息75个基点，将联邦基金利率目标区间上升至3%-3.25%，与此同时，一些国家和地区央行均大幅加息，部分经济体基准利率创下历史新高。激进加息导致新兴经济体输入性通胀高企，拖累经济增长，市场不确定性增强，悲观情绪蔓延。由于货币政策调整以及刺激政策快速转变，对经济产生剧烈波动和冲击，原本发生的经济危机变成了经济冲击，割裂了正常经济周期的自然运行，短期引发全球悲观预期，实际上全球经济至暗时刻已经过去。

矽亚资产管理预计2023年以后，随着疫情影响逐渐减弱、地缘冲突和能源危机缓和，全球经济会逐步恢复到平稳低速增长阶段。大规模货币扩张和紧缩政策所引发的经济周期左侧缩短、右侧震荡幅度加大且时间延长，另一方面QE转QT时，将经济周期割裂为2~3年的震荡期和5~7年的低速增长期。

以美联储为主的央行大规模发行货币，造成市场低利率和流动性过剩

美联储从2020年3月开始，资产负债表规模从4.47万亿增长到8.9万亿美元，最高资产规模总值增长接近200%。与2008年金融危机相比，这一轮货币投放规模达到2-3倍，用时不到原本的四分之一。除此以外，欧洲、日本等主要经济体也采取了宽松的货币政策。从美国、日本和欧元区M2的增速来看，从2020年3月开始增速持续上升，美国、日本和欧元区M2同比增速高达到26.92%、9.6%和12.4%。

图1 主要海外国家和地区M2增速

图2 美国国债收益率（十年期和两年期）

数据来源：矽亚资产管理

自美元全球货币主导地位确立以来，美国的长期国债收益率被认定为全球各类资产的“定价之锚”， 美国长期国债收益率走低，刺激全球各类资产上涨。2008年全球金融危机后，美联储长期保持低利率水平，然后在大规模货币发行的刺激下，长期利率水平进一步下滑，接近于0。2020年3月16日，美国联邦基金目标利率最低下降到0.25%；美国两年期国债利率在2021年2月5日达到最低，为0.09%；美国十年期国债利率2020年8月4日达到最低，为0.52%。

流动性过剩引发的问题

长期的流动性过剩使虚拟经济与实体经济背离，加剧了宏观经济内外失衡，导致经济增长的不可持续性，并引发经济大幅波动，严重时会出现经济危机与长期萧条。

1、流动性过剩引发通货膨胀

流动性过剩对实体经济商品市场的冲击具有一定时滞，一般从局部领域开始扩大蔓延，由初级产品价格快速上涨开始。2020年以来，由于货币超发、疫情不确定性加强及俄乌冲突的影响，全球大宗商品和粮食价格持续飙升和高位运行：布伦特原油期货价格在2022年3月8日达到最高值127.98美元/桶，最大涨幅达到562.08%；CBOT大豆期货收盘价2022年6月9日达到最高值1770.00美分/蒲式耳，最大上涨幅度达到114.11%。

原料和能源价格的大幅上涨，导致企业生产和采购成本大幅上升，进而导致生活必需品普遍上涨，通胀压力增大。从中国、美国、日本、英国、法国的CPI增速来看，英国和美国的CPI自2021年开始增长迅速，打破了近40年以来的记录。

图3  主要国家和地区的CPI同比增速

数据来源：矽亚资产管理

2、流动性过剩带来金融市场泡沫化，全球资产过热

矽亚资产管理在2020年发布的《全球制造业发展报告》中明确提出：全球制造业整体见顶。因此，超发的货币通过政府的基础建设和财政救济等方式进入实体和金融市场，随着全球制造业见顶，实体经济能够吸纳的货币规模有限，金融市场过热，同时叠加俄乌战争、疫情等不确定性影响，全球股票、房地产、原油、大宗商品和粮食市场大幅上涨，价格持续飙升和高位运行。自2020年开始，美国标准普尔500指数在2022年1月3日达到最高值4796.56，最大涨幅达到114.38%；布伦特原油期货的价格在2022年3月8日达到最高值127.98美元/桶，最大涨幅达到562.08%；COMEX黄金期货收盘价2022年3月8日达到最高值2056.70美元/盎司，最大涨幅达到 39.20%；美国20个大中城市CS房价指数2022年7月达到最高值318.68，最大上涨幅度达到 45.69%。

3、债务激增：过度杠杆化，金融市场将累积更多风险，进而引发新一轮危机

2021年，全球债务新增10万亿美元，占GDP的比例下降到350%（前值为360%），其中发达国家的负债率远高于发展中国家。2008年底，美国三部门杠杆率合计为240.20%，到2020年第四季度达到历史最高值296.4%，到2022年一季度有所回落，三部门杠杆率合计274.8%，其中美国居民部门杠杆率为77.2%，非金融企业杠杆率为79.70%，政府部门杠杆率117.90%。

在全球，尤其是发展中国家，债务危机已经成为全球经济的又一重要风险，在疫情引发的人类历史上最大的一轮货币海啸面前，下一轮债务问题可能会对经济产生更大更猛烈的冲击。新冠疫情暴发以来，发展中国家债务压力与日俱增。2021年下半年以来，各国对于疫情的防控政策、叠加美联储货币政策转向、俄乌冲突等冲击，部分依赖粮食、能源等大宗商品进口的国家、依赖旅游收入和侨汇收入的发展中国家，尤其是持续重债状态的发展中国家，都面临着债务危机爆发的风险。

图4  美国三部门（非金融企业部门、政府部门、居民部门）杠杆率

数据来源：BIS、矽亚资产管理

4、市场扭曲：大量资金进入金融市场，市场进入空心化，制造业大量外移

矽亚资产管理在2020年发布的《全球制造业发展报告》中提出全球制造业见顶，老牌制造强国，如美国、德国等在产业升级转型速度放缓，在全球范围内进行产业布局和产业转移，一些落后的工业产能被逐步转移到东南亚地区，随着全球分工的发展，让产业资本可以在全球范围内追求更低的劳动成本、资源成本和高额利润。随着制造业增速衰减，主要经济体国家的资本开始外流到全球金融市场寻找更高的收益，进而导致本土传统工业进一步收缩，市场进入空心化。

从美国财富500强的公司名单中可以清晰的发现，自1955年到1980年，美国传统生产性行业的公司在财富500强的比重仍在70%以上。70年代布雷顿森林体系的崩溃，以及美国金融自由化开启，直接改变了此后的美国行业格局，传统制造业的比重在1995年下降到50%以下，而金融业、其它服务业的比重开始上升。美国财富500强的企业结构自1995年起基本保持稳定，传统制造业在45%左右，而新兴技术产业、金融业和其它服务业分别维持在20%、15%和15%左右。

美国当下出现的贫富差距、地域矛盾、右翼民粹运动兴起等社会问题，都是由于制造业大量转移，长期市场空心化导致的后果。

5、社会分配失衡，贫富差异拉大

在全球低利率环境下，宏观经济活动的复苏为富豪们的家庭财富增长创造了有利条件。由于金融资产价值飙升，全球财富不平等情况进一步加剧。过量发行的货币导致流动性过剩，降低了普通百姓真实收入，使贫富差距进一步恶化，削弱国内真实消费需求。

2018年，全球最富有的1%人口掌握了45%的财富，全球最富有的10%人口占有财富总量的82%，而全球最不富裕的50%人口占有的财富总量不足全球的1%。2021年，全球超高净值人群的数量增加了4.6万人，达到26.42万人。站在全球财富金字塔尖的百万富翁财富占比连续第二年上升，百万富翁总人数占全球总人数1.2%，所拥有的全部财富占全球财富进一步提升到47.8%。

表1  2021年全球财富分布区间

数据来源：CSFB《2021年全球财富报告》、矽亚资产管理

6、市场主体过于冒险，企业使用试错的方式进行决策

充裕的流动性导致聚集效应的增强，大量资本涌入少量优质资产企业。当企业手中拥有大量资本，在战略决策时常容易通过战略试错来做出战略决策，而不是通过系统的战略决策来减少错误。拥有充裕资金的战略试错，可以让企业在试错路上走得很远，直至有一天资金断链，才幡然醒悟。

从美国历次并购浪潮来看，主要受以下因素的影响：经济周期、产业环境、资本市场环境及法律监管环境。其中，美国的六并购浪潮均是发生在流动性充裕，金融市场繁荣的背景下，在查尔斯•盖斯特的《百年并购》中引用了《华尔街杂志》的一句话，“过去的历史清楚地说明了这样一个特别的事实：兼并活动在很大程度上是由好年景，特别是股票的牛市驱动；而在经济不景气时兼并数量会出现大幅下降。”从美国百年并购历史来看，在经济不断复苏甚至高涨，快速上涨和流动性充裕的情况下，企业家往往对于未来抱有更乐观的态度，对于潜在的风险意识不足，企业在市场投资和决策过程中往往会过于冒险。随着流动性收缩，金融市场降温往往伴随着并购浪潮的终结，如1929年股市崩溃、2002年互联网破灭都直接导致了并购活动的急剧收缩。经过盲目扩张和并购，当经济开始下行，市场需求缩减，可能会面临剥离和破产重整的问题。

表2  美国6次并购浪潮

数据来源：矽亚资产管理

货币政策波动对经济产生影响，割裂经济周期

矽亚认为：2020年新冠疫情爆发以来，经济受到剧烈冲击，全球处于恐慌之中。各国政府为了平抑经济下行，纷纷采取财政政策、货币政策甚至直接干预经济的方式，导致经济迅速V型反转，原本发生的经济危机变成了经济冲击。当疫情缓解，经济救助政策逐渐退坡，受美联储快速激进的加息政策影响，市场却面临一定的恐慌性，认为经济危机即将来临，市场情绪过于悲观。实际本轮经济震荡接近尾声，经济至暗时刻已然过去，阶段性震荡不会改变经济周期长期发展趋势，矽亚预计未来5年全球经济会重新回复到平稳增长阶段。

1、QE到QT导致2~3年的经济震荡期

历史上全球主要经济危机与美国货币政策关系密切。二战以后，美联储15次加息中10次引发经济衰退，其他5次发生在经济温和上涨阶段。在美联储最近五次加息周期中，从首次加息与衰退爆发间隔的时间平均40个月，最长时间50个月。

图5  1981-2023年美国GDP增速和加息周期（季度数据）

数据来源：矽亚资产管理

上个世纪70年代布雷顿森林体系解体到2000年，历次经济周期存在明显的长尾效应，经济从衰退中恢复需要经历多年的缓慢复苏，继而进入平稳的增长阶段。但在2008年的全球性金融危机中，美联储第一轮QE从2009年3月开始实施，持续一年，规模约1.725万亿美元，到2014年10月QE正式退场，对于美国经济的刺激立竿见影，经济呈现V型迅速反转；2010年Q1-Q4美国季度GDP同比增速达到1.16%、15.30%、21.46%和11.99%。2015年12月17日，美联储宣布进入新一轮的加息周期，到2018年12月宣布加息结束，到2019年美国经济进入新一轮的衰退期。

2020年，全球经济受到新冠疫情冲击大幅下滑，同年3月美联储开启无限量QE。各国纷纷实施大规模的经济刺激计划，全球流动性充裕，美国经济率先复苏，全球经济在2021年到2022年上半年恢复增长。但由于疫情、战争等导致的外部环境不确定性，实体经济缺乏持久性的投资动力，同时流动性过剩导致通胀问题日益加剧，油价、大宗商品价格持续飙升，上游原料价格上涨，致使制造业成本上升，抑制以制造业为主的实体经济发展，社会问题激化，全球经济进入震荡期。

为了抑制通胀，2022年美联储累计加息5次，共300个基点，创下1981年以来最大密集加息幅度。但加息会导致本土经济衰退，劳动力市场走低，作为进口大国，美国本土需求的下降引发全球贸易下滑，对全球经济产生负向冲击。同时，通过货币传导效应，美元资本回流，进一步冲击全球，尤其是新兴国家的实体和金融市场，造成阶段性的全球性的经济下滑。受恐慌情绪和外部环境不确定性的影响，市场对于未来的预期过于悲观。

2、全球经济即将进入再平衡后的低速平稳增长阶段

矽亚资产管理预计全球经济将在2023年至2028年再次进入典型的低增长阶段，随着美联储加息周期结束，疫情影响减弱，地缘冲突缓和，物价水平恢复正常，全球经济逐渐进入复苏阶段，全球化重新达到再平衡。企业家重拾信心进行投资扩张，劳动力市场恢复，经济进入低速再成长阶段。

这五年将是本轮经济周期中的主要增长阶段，相对平缓。因为聚集效应影响，增长主要集中在头部企业，小型企业生存和发展越来越困难。根据矽亚研究显示，全球制造业进入存量市场的博弈，产业呈现结构性的扩张与收缩，聚集效应形成。在低增长阶段，头部企业需要有足够的抗风险能力和发展韧性并在行业中具有竞争力，更有能力获取资源，并取得好的业绩。

3、债务问题依然是全球最主要的风险之一

从当前全球经济驱动因素来看，科技创新突破难度增加，工业企业增速放缓，缺乏大规模的设备投资动力。以制造业为主的实体经济增速放缓，全球经济主要依赖货币政策驱动，导致各国债务持续上升，财政赤字加剧。

虽然未来五年全球经济能够迎来难得的平稳增长期，但是从经济周期的发展规律来看，预计到2030年全球经济会重新进入衰退周期，叠加巨额债务问题，全球经济会进入更大的衰退。因此在平稳增长期内，对于潜在危机应对准备不足，甚至过于乐观的企业，会面临破产倒闭的风险，全球供应链和生产企业将面临重新的洗牌。

据世界经济论坛（WEF）最新发布的《2022年度全球风险报告》，“债务危机”被列为2022年全球十大风险之一。从过去二百年中全球历次经济危机的起因来看，债务问题占到75%。根据矽亚资产管理预测，全球债务未来持续增长，到2030年占全球GDP的比例甚至会达到450%，债务仍然是长期影响全球经济形势的重要原因，史上最大的债务杠杆会否会发生史上最大的经济危机，值得我们深思。