近三个月以来，梦百合股价处于下跌通道，虽偶有反弹，但未改下跌趋势。截至2021年5月17日，梦百合收盘于28元/股，较3月前的阶段高点下挫超四成

《投资时报》研究员 王子西

作为一家致力于提升人类睡眠品质的家居用品企业，梦百合家居科技股份有限公司（下称梦百合，603313.SH）2020年利润增长不佳。对比其历史业绩不难发现，其盈利趋弱的原因竟与前些年惊人相似。

数据显示，截至2020年末及2021年一季度末，梦百合营收分别为65.30亿元、18.89亿元，同比增长70.43%、78.52%。不过，如若剔除收购MOR Furniture For Less, Inc.（下称MOR）并表影响，2020年其收入增速或仅为37%左右。

事实上，相比营收增长，其归母净利润表现却并不亮眼。受汇兑损失、原材料涨价、费用大增等多项因素压制，2020年，梦百合归母净利润仅为3.79亿元，同比微增1.31%。时至2021年3月末，其一季度归母净利润同比减少31.16%，仅录得0.55亿元。

对比历史数据，不难看到，2017年梦百合营收增近36%，但同样受化工料价格大涨、美元与人民币的汇兑损失增加影响，导致其归母净利润录得1.56亿元，同比减少22.23%。

此外，今年4月15日，该公司控股股东倪张根质押783万股，质押时间至2022年4月15日，质押融资用途为支持其或拥有84.5%权益的企业融资。截至4月16日，倪张根已累计质押8553万股，占其持股数量的46.38%，占公司总股本22.80%。

而在二级市场，近三个月以来，梦百合股价处于下跌通道，虽偶有反弹，但未改下跌趋势。截至2021年5月17日，梦百合收盘于28元/股（不复权，下同），较3月前的阶段高点下挫超四成。

考虑到5月底，其定向增发配售股份2560万股将上市流通，届时，又会对其股价造成何种影响？如若股价继续下跌，质押风险是否加大？此外，对于其业务收入主要来自外销，海外尚存不稳定因素，而原材料价格、汇兑影响、费用管控等因素，或都对其利润形成“压制”，其未来业绩发展趋势如何？

针对毛利率下滑、费用管控以及质押风险等，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至公司相关部门，但截至发稿尚未收到回复。

梦百合近一年股价走势（元/股）

数据来源：Wind

床垫、枕头毛利率下滑

公开资料显示，梦百合是一家专业从事记忆绵床垫等系列产品的研发、生产和销售的企业，其产品主要有记忆绵床垫、记忆绵枕头、电动床、沙发等。

记忆绵家居制品作为新兴消费品，市场需求受居民收入水平的影响程度较高，在欧美等发达地区及国家，该类产品推广时间长、市场认知和接受度较高；而在国内，其尚处于产品导入期。事实上，梦百合的收入主要来源于海外。

年报显示，2016年至2020年，梦百合主营业务海外收入分别为14.49亿元、19.12亿元、25.17亿元、30.87亿元和55.45亿元；反观国内收入，由2.71亿元增至8.09亿元，占主营业务收入的比值始终未高于19%。

显然，海外收入贡献助推其总营收持续增长，由2016年的17.23亿元增至2020年的65.30亿元，增速分别为25.11%、35.74%、30.39%、25.65%和70.43%。而2020年，其所收购的MOR实现收入15.0亿元，按梦百合持有85%权益粗略计算，MOR并表贡献收入或为12.75亿元，如若剔除此部分收入，该年度收入增速或为37%左右。

此外，原材料端涨价导致的成本提升，使其2020年主要产品毛利率表现并不亮眼。其中，主要产品床垫、枕头的毛利率为32.65%、28.10%，较上年分别减少7.22、8.40个百分点。时至2021年3月末，上述产品的毛利率下滑现象仍未停止，仅为26.91%、24.86%。综合来看，截至2021年3月末，其整体毛利率已经下缩至28.91%，较2017年末的毛利率还略低。

梦百合近年来床垫及枕头毛利率情况

数据来源：公司年报及公告

盈利能力不稳定

事实上，除了成本增高外，该公司费用管控能力也制约其利润的增长。

数据显示，2020年，梦百合销售费用、管理费用、研发费用及财务费用分别为8.82亿元、4.61亿元、1.10亿元和2.50亿元，除研发费用同比略增近9个百分点，其他“三费”同比增幅分别为41.15%、104.96%和743.84%。对于财务费用的大增，该公司表示，主要是汇兑损益增加以及并购MOR支付大额应收款手续费所致。

而收购MOR所带来的费用影响，并没有“止步”于2020年末。一季报数据显示，截至2021年3月末，其管理费用、财务费用同比大增128.51%、334.75%，均与收购有关。如若再叠加同期其他费用的增长，梦百合的期间费用率已达26.75%，较2020年末的26.07%再升0.68个百分点。

事实上，即便不考虑收购影响，该公司近年来销售费用、管理费用也呈现“单边”上扬态势，且增幅高于收入。年报数据显示，2018年、2019年，其销售费用为4.01亿元、6.25亿元，同比增幅42.01%、55.72%；管理费用为1.60亿元、2.25亿元，同比增幅35.84%、40.09%，显然，相关费用持续增长，且增幅大于收入，大概率会侵占其利润空间。

如若再结合海外不稳定因素、存货跌价等影响，梦百合的盈利能力并不理想。Wind数据显示，2016年至2019年，其归母净利润同比变动幅度为22.0%、-22.23%、19.39%、100.82%，与收入增幅相比盈利能力极不稳定。

时至2020年末、2021年3月末，其归母净利润录得为3.79亿元、0.56亿元，同比变动幅度又大幅缩至1.31%、-31.16%。综上来看，影响该公司2020年利润空间的因素，主要就是原材料涨价、成本上升、汇兑损失、费用管控趋弱等。而查阅其此前资料不难发现，2020年该公司归母净利润下滑的主因，竟与2017年惊人相似。

梦百合近几年营收及归母净利润同比增速

数据来源：Wind

控股股东累计质押8553万股

另外，4月15日，该公司控股股东倪张根质押783万股，质押时间至2022年4月15日，此次质押融资用途为支持江苏江山红化纤有限责任公司（下称江苏江山红）生产经营。按照截至2021年1月6日总股本计算，此次质押比例占公司总股本的2.09%，占其所持股份比例为4.25%。

截至4月16日，倪张根持有该公司1.844亿股，占总股本的49.16%；其已累计质押8553万股，占其持股数量的46.38%，占公司总股本22.80%。

《投资时报》研究员留意到，天眼查信息显示，江苏江山红经营范围为尼龙切片、锦纶丝制造销售等。2021年3月16日，江苏江山红投资人发生变更，新增倪张根、海安通宇新材料科技合伙企业（有限合伙）（下称海安通宇）等，倪张根持有海安通宇95%股份，也就是说，倪张根直接间接拥有江苏江山红84.5%权益。换言之，此次质押更多是个人融资。

从二级市场看，梦百合股价从今年2月18日的阶段高点48.95元/股起，便步入下跌通道。截至5月17日，其收盘价为28元/股，累计下跌幅度超四成。

而在5月31日，梦百合定向增发配售股份2560万股将上市流通，定向增发股上市流通后，会对股价带来怎样的冲击？如若股价继续下跌，是否存在质押强制平仓风险、股权不稳定风险？相关情况值得持续关注。