在这份30页的报告中，Blue Orca对名创优品的指控主要集中在三大方面，包括核心商业模式、挪用资金、零售业务下滑

《投资时报》研究员 董琳

赴港上市不足半月的名创优品集团控股有限公司（下称名创优品，MNSO.N；9896.HK）被“杀人鲸”盯住了。

7月26日，被外界称为“杀人鲸”的海外沽空机构Blue Orca Capital（下称Blue Orca）对外发布了一份针对名创优品的沽空报告。在这份30页的报告中，该机构直指名创优品存在核心商业模式作假、挪用资金、零售下滑等问题。

受此事件影响，名创优品在报告发布当天美股、港股股价双双大跌。截至美东时间7月26日16时，该公司美股报收6.13美元/股，跌幅达14.98%，市值为19.41亿美元；截至7月27日收盘，其港股报收12.46港元/股，下跌10.87%，市值为157.83亿港元，港股及美股总市值共蒸发约人民币40亿元。

针对做空报告，27日，名创优品于港交所发布“自愿公告”回复“杀人鲸”的指控。该公司称，该报告毫无依据，且包含有关本公司资料之误导性结论及诠释。

28日晚间，名创优品再发公告，详细反驳了Blue Orca的做空指控。二级市场亦给出积极反映，截至美东时间7月28日收盘，其美股收涨3.71%，报5.87美元/股；北京时间7月29日，名创优品港股开盘急速拉升，截至收盘，该股上涨6.27%，报12.88港元/股。

尽管Blue Orca的做空内容依然有待检验，但不能否认的是名创优品近年的经营业绩确实不太理想。《投资时报》研究员注意到，2019年至2021年，该公司分别实现营收93.95亿元、89.79亿元及90.72亿元；同期年内亏损分别为2.94亿元、2.6亿元及14.29亿元，三年合计亏损近20亿元。对于深陷亏损的名创优品而言，这或许意味着其未来成长面临较大的不确定性。

针对被机构做空、公司亏损额持续扩大等问题，《投资时报》研究员电邮沟通提纲询问名创优品相关部门，其表示，可参考公司公开披露文件。

名创优品美股上市以来股价走势（美元/股）

数据来源：Wind

针对做空报告的“回击”

据悉，Blue Orca此前曾多次做空中概股，包括新氧（NASDAQ：SY）、康哲药业（0867.HK）、拼多多（NASDAQ：PDD）、万国数据（NASDAQ：GDS）等多家中国企业。

《投资时报》研究员查阅做空报告注意到，Blue Orca对公司的指控主要集中在三大方面。

其一，核心商业模式作假问题。Blue Orca在报告中指出，名创优品宣称在中国99%的门店由独立特许经营商运营，但在该机构对名创优品进行为期7个月的调查中，他们发现有620多家门店并非由加盟商独立经营，而是由名创优品高管或与该公司董事长关系密切的个人秘密拥有和经营。

针对该项指控，名创优品回复称，过去有一些名创合伙人曾要求公司在一些行政工作上向其提供协助，例如向当地工商行政管理部门办理公司注册。公司部分员工可能发现有必要或出于便利，自发向当地主管部门提供他们的姓名和联系信息，这些信息进而出现在名创合伙人门店的注册备案上。

同时，名创优品称做空报告中的“620多家”门店这一数据是失实的。目前，公司仅有3家名创合伙人的门店的注册备案中涉及名创优品基层员工的姓名。并且，名创优品还否认了公司管理层或其亲属的姓名出现在名创合伙人门店的注册备案中。

其二，董事长挪用资金问题。2020年12月，名创优品宣布公司与董事长叶国富成立一家注册在英属维尔京群岛（BVI）的合资企业，以在中国购买土地建立新总部。叶国富通过其独资拥有的实体持有该合资企业80%股份，名创优品持有20%。

Blue Orca称，名创优品曾在公开文件中承认，公司于2020年12月为购买土地提供初始保证金，直到2021年10月前，这家合资公司没有收到额外资金。而2021年10月，名创优品以6.95亿元收购了叶国富手中合资公司80%的股份。Blue Orca据此认为，叶国富从未向该合资企业投入任何资金。

名创优品称这项指控“毫无依据”。该公司披露，叶国富为获得合资企业80%的股权，分别于2021年2月2日、同年2月4日及同年5月25日向合资企业注资2.23亿元、3.20亿元及2亿元，其中2月4日的注资为叶国富通过其拥有及控制的另一家公司贷款取得。

其三，零售下滑问题。该机构指出，名创优品是一个正在衰落的品牌，其营收较2018年的峰值170亿元萎缩40%以上。并且从2021年开始，名创优品将特许经营费从每年8万元削减到每年5万元；产品存款也从75万元减少到60万元。2022年，名创优品网站显示，城市一级商店的特许经营费进一步降低至每年2.98万元，较两年前下降了63%，产品押金也降至35万元。

对此，名创优品并未正面回应Blue Orca对于其营收下滑的质疑，但对特许经营费用下降做出了说明。该公司认为，公司降低授权费并不表明公司陷入困境，而是名创优品为了激励合伙人在中国三线及以下城市开设门店所做出的战略中的一部分。

名创优品对沽空报告的回复

数据来源：公司公告

无法回避的营收下滑

名创优品成立于2013年，是一家提供创意生活家居产品的全球零售商。截至2021年12月31日，名创优品门店数量达到5045家，其中，国内门店3168家，海外门店1877家。

2020年10月，名创优品在美国纽交所挂牌上市。但受疫情影响，名创优品在美股市场自2021年2月创下35.21美元/股历史最高价后，股价一路下跌。在上市不到两年的时间里，股价已累计下跌超80%，市值仅剩18.6亿美元。2022年7月13日，名创优品以双重主要上市形式，在香港交易所挂牌上市。

营收方面的数据显示，2015年至2018年，名创优品营收实现快速增长，分别为50亿元、100亿元、120亿元、170亿元。但2019年至2021年，该公司分别实现营收93.95亿元、89.79亿元及90.72亿元，2020年及2021年变动幅度分别为-4.43%、1.03%，营收增速出现停滞。同期其净亏损分别为2.94亿元、2.6亿元、14.29亿元，三年累计亏损19.83亿元。

在收入下降及净利润的持续亏损的情况下，名创优品近两年扩张速度有所放缓。数据显示，2020年、2021年，名创优品每年新开门店分别为497家、527家，而在此之前年近新增门店数则高达700家。

同时，从销售渠道上看，名创优品90%以上营收来自于线下，在新冠疫情的持续影响之下，名创优品单店销量出现明显下滑。数据显示，2019年至2021年，名创优品同店销售额分别为270万元、220万元和190万元，2020年及2021年降幅分别为19.8%及11.3%。

从营收结构来看，名创优品的收入来自于商品销售收入以及加盟管理服务费、特许权使用费两大部分。一方面，店面销量的下滑直接影响名创优品的销售分成；另一方面，新店数量的放缓又将影响加盟费、特许权使用费等费用收入。

这不得不让名创优品尝试向线上转型。该公司开始在抖音、B站、小红书、快手及淘宝直播持续加大自己的“出镜力度”。2021年财报显示，其线上销售额已经约占其国内总销售额的十分之一。

但发力线上，也意味着该公司就要承担高企的流量成本压力。数据显示，2019年至2021年，伴随名创优品发力电商和新流量，其营销费用大幅增长。在2019年，其促销及广告费用仅为0.86亿元，而到了2021年这一数据已经达到2.15亿元。