近年来，中旭未来营业收入呈现上涨趋势，但毛利率明显下滑，短期资产负债缺口扩大

《投资时报》研究员 卓逸

提起中旭未来，大家可能并不熟悉，但一提到“贪玩蓝月”，可能就不陌生了。中旭未来正是页游“贪玩蓝月”背后的运营公司，在“贪玩蓝月”风头正盛期间，从网页、图文社区到直播平台，随处可见该游戏的广告。

目前，中旭未来已营销及运营259个互动娱乐产品，包括225个游戏产品及34个网络文学产品，累计注册用户达2.74亿名，平均月活跃用户为940万名，当前具有五款标志性游戏，分别为《原始传奇》《古云传奇》《热血合击》《国战传奇》和《怒火一刀》。

据弗若斯特沙利文报告显示，2021年中旭未来是中国数字互动娱乐行业的市场领导者，及中国第五大营销及运营移动游戏产品平台。截至目前，中旭未来有三大品牌矩阵，包括互动娱乐品牌“贪玩游戏”，快餐食品品牌“渣渣灰”，以及潮流玩具品牌“Bro Kooli”。

与一般的游戏运营商商业模式略有差别，中旭未来的客户主要为第三方游戏开发商及发行商，营销或运营的大部分网络游戏均为免费畅玩，根据与客户订立的服务协议，中旭未来依据终端玩家在游戏中购买虚拟物品所支付总金额的若干百分比，向客户收取服务费。该公司还开发了智能全渠道参与平台—洛书系统，以及商业智能分析系统—河图系统，实现针对不同终端用户的个性化和精准营销。

近日，中旭未来向港交所主板提交上市申请，本次募集资金将主要用于加强公司互动娱乐业务和创新业务计划，以进一步扩大品牌矩阵等项目中。

查阅招股书，《投资时报》研究员注意到，中旭未来近几年营业收入总体呈现上涨趋势，但仍需要注意，其毛利率呈现明显的下行趋势，净利率较低，2022年上半年仅为7.4%。同时，三年半时间内，其累计有111.67亿元投入营销，目前处于靠营销驱动业绩的商业模式。报告期内，该公司流动负债也逐年攀升，截至2022年10月31日，公司流动负债高达73.46亿元。流动资产无法覆盖流动负债且缺口逐年扩大，或给公司发展带来隐患。

毛利率一路下滑

中旭未来收入主要来自两部分，互动娱乐业务和创新业务计划。其绝大部分收入取决于互动娱乐业务，具体是指为客户提供游戏产品提供精准营销、深度运营及品牌孵化。运营模式为自营及联运两种，其中近八成收入来自自营模式，联运模式合作分销渠道主要为手机应用商店。创新业务计划，主要包括销售自有品牌、本地口味、米粉产品及“渣渣灰”品牌旗下的其他快速消费食品，这部分业务于2021年才开始产生营收，占比较小，仅占当年营收的0.5%。

从业绩表现上来看，2019年、2020年、2021年和2022年1—6月（下称报告期）中旭未来分别实现营业收入30.08亿元、28.72亿元、57.36亿元和45.36亿元，营业收入总体呈现上涨的趋势。同期实现净利润分别为8314.7万元、-13.01亿元、6.16亿元和3.38亿元，净利润则呈现震荡上行态势，2020年净利润为负，主要是由于支付雇员的一次性以股份为基础的薪酬18.16亿元。

尽管，中旭未来业绩整体处于增长态势，但需要注意是，该公司毛利率已有所下行。报告期内，中旭未来综合毛利率分别为87.3%、84.9%、82.6%和74.8%，2019年至2022年上半年下降了12.5个百分点，主要因联运模式的快速发展所致。

具体来看，该公司互动娱乐业务中近八成收入来源于自营模式，但是近七成的销售成本来源于联运模式。联运模式产生了大量的第三方分销渠道佣金，报告期内分别花费2.50亿元、3.21亿元、7.24亿元和9.19亿元。可以看到，该公司渠道佣金费用增速较快，2022年仅上半年的渠道佣金费用就达到了2019全年佣金费用的四倍。因而，联运模式下运营的游戏产品的毛利率由2019年的48.9%减少至2022年上半年的20.1%，毛利率水平直接腰斩，不足同期自营模式毛利率水平的四分之一，这也是中旭未来毛利率一路下滑的重要原因。

当前，中旭未来联运模式下运营的游戏产品的营业收入金额及占比整体处于上涨的趋势，若第三方分销渠道佣金费用始终居高不下，这或将进一步拉低该公司毛利率水平，牺牲毛利率来促进营收的增长。

中旭未来各业务毛利及毛利率情况（千元）

数据来源：公司招股书

靠营销驱动业绩

尽管报告期内公司营收较为亮眼，但其净利率分别为2.8%、-45.3%、10.7%和7.4%，不够稳定。据招股书显示，报告期内该公司的销售及分销开支分别为23.93亿元、19.17亿元、38.51亿元和30亿元，营销费用持续走高，占当期营收的比重分别为79.6%、66.7%、67.1%和66.2%，营收占比最高时达到八成，营收占比均值为66%左右，占比较高。

营销费用主要用于向合作网上媒体平台支付的网上流量获取费、线下营销开支及明星代言费。目前，中旭未来已累计合作超过30位明星代言人，甚至逐渐将代言人的选择范围扩大到各种新出现的有影响力的人物，包括直播主播和电子游戏评论员等，并表示该等营销工作使公司的平均月活跃用户、月付费用户及ARPPU大幅增长。

整体来看，中旭未来在报告期累计投入营销111.67亿元，目前处于靠营销驱动业绩的商业模式，一方面巨额的营销费用支出吞噬了净利润，导致该公司净利率较低；另一方面营销费用投入的有效性也是关键，若营销费用投入未能维持及提升品牌，其可能会失去现有或潜在客户，从而可能会对业务、财务状况及经营业绩造成不利影响。

此外，中旭未来客户集中度较高，对大客户严重依赖，面临收入集中风险。报告期内，该公司前五大客户营收占比分别为78.9%、92.0%、95.2%和80.5%，营收占比均值在九成左右，其中，第一大客户营收占比超过四成。若大客户一旦终止合作或减少与中旭未来的业务往来，甚至改变自身业务范围、业务模式或经营不善，都可能会对该公司的业绩产生重大不利影响。

中旭未来销售及分销开支明细情况（千元）

数据来源：公司招股书

流动负债73.46亿

招股书显示，报告期内中旭未来的流动负债总额分别为37.62亿元、30.62亿元、51.9亿元和73.97亿元，流动负债逐年攀升。截至2022年10月31日，七成的流动负债由应付票据构成。该公司的应付票据主要包括在日常业务过程中开立的银行承兑汇票及信用证，主要为应付游戏开发商及合作媒体平台的营销及推广活动款项。

由此可知，中旭未来高营销投入背后，不仅拉低了净利率，还产生了大量的应付票据，累积了大量的流动负债。

高额的应付票据导致中旭未来经营性活动产生的现金流量净额远远大于当期净利润。报告期内，中旭未来净利润分别为8314.7万元、-13.01亿元、6.16亿元和3.38亿元，同期经营性活动产生的现金流量净额分别为25.56亿元、-3.02亿元、26.35亿元和14.43亿元，经营现金流净额基本为正。

但该公司现金流或许并非所看到的那么充裕。对比该公司流动资产状况可知，其流动负债与流动资产之间存在的差额分别为2.16亿元、7.74亿元、13.98亿元和20.1亿元，流动资产无法覆盖流动负债，而且缺口逐年扩大。

此外，报告期内中旭未来贸易应收款项及应收票据分别为8450万元、2.22亿元、2.71亿元和4.96亿元，应收款项的增速较快，同时反映了该公司在应收账款与应付账款管理方面较为薄弱。