卫龙此次IPO募资主要用于扩充产能，但公司调味面制品、蔬菜制品近年来产能利用率下降明显，2022年上半年处在70%左右水平，未来产能如何消化将是一大挑战

《投资时报》研究员  王子西

一代人的国民记忆零食上市！

12月15日，卫龙美味全球控股有限公司（下称卫龙，9985.HK）在港交所挂牌上市。作为“辣条第一股”，卫龙首秀表现不佳，开盘即破发下跌逾3%，当日报收于10.02港元/股，较发行价10.56港元/股下挫5.11%，公司市值235.6亿港元。

招股书显示，卫龙首次公开发售前引入的高瓴、腾讯、云锋基金、红杉资本中国基金、厚生投资等10家投资方，合计认购3.05亿股、支付对价合计6.59亿美元，投资方支付每股成本2.16美元，约合港币16.8港元。按照上市首日收盘价，上述投资方每股亏损逾四成。其中，高瓴认购的5084.48万股，浮亏3.45亿港元；腾讯、云锋基金分别认购2773.35万股，各浮亏1.88亿港元。

起步于20年前的“卫龙辣条”，拥有90后、00后主力消费群体，但2021年主力品类调味面制品、蔬菜制品的营收增速或是趋缓、或是大幅放缓。同时，2021年蔬菜制品起量不排除降价“刺激”。而2022年上半年，由于上调价格叠加疫情影响，三大品类的销量均有所下滑，其中调味面制品受影响销量降幅逾一成，以致于该品类营收负增长。

卫龙销售渠道也依赖第三方经销商。2019年至2021年及2022年上半年（下称报告期）线上线下经销收入占比均在95%左右，通过线上自营店销售占比不过5%上下。经销商流失、订单减少或取消，对公司经营业绩都会有影响，同时庞大的经销商团队也持续考验公司经销网络管理能力。

本次，卫龙IPO募资主要用于扩产能，但调味面制品、蔬菜制品近年来产能利用率下降明显，2022年上半年处在70%左右水平，未来产能消化将是一大挑战。

两大品类营收增速不稳

卫龙业务的起步可追溯至二十年前，起家产品“辣条”伴随了中国千禧一代的成长。目前，该公司产品品类已由调味面制品拓展到蔬菜制品、豆制品等，拥有四大单品即大面筋、魔芋爽、亲嘴烧及小面筋，除了魔芋爽属于蔬菜制品类别，其余三大单品均属调味面制品。

从收入端来看，2021年上述三品类产品的收入增速或是趋缓，或是大幅放缓、下滑。招股书显示，2019年至2021年，卫龙调味面制品的营收分别为24.75亿元、26.90亿元、29.18亿元，2020年、2021年的同比增速为8.7%、8.5%；蔬菜制品营收为6.65亿元、11.68亿元、16.64亿元，2021年增速由上年的75.6%放缓至42.5%；豆制品及其他产品收入2.45亿元、2.63亿元、2.18亿元，2021年同比负增约16.9%。

到了2022年上半年，三品类同比增速分别为-4.3%、3.1%、-6.7%，贡献营收依次为13.41亿元、8.18亿元、1.01亿元。忽略收入占比小的豆制品及其他产品，调味面制品与蔬菜制品表现也不理想。

而从销量来看，2021年蔬菜制品起量不排除降价“刺激”，当年蔬菜制品均价27.4元/千克，均价下调0.7元/千克，销量同比增长近46%至6.07万吨。调味面制品均价15.1元/千克，每千克较上年微升0.1元，销量同比微增至19.36万吨，勉强称得上“量价齐升”。

但2022年上半年，三品类产品均上调价格，价格上调叠加疫情对生产及交付影响导致各品类销量均有所下滑，其中调味面制品与豆制品的销量受调价等因素影响较大。具体来看，调味面制品均价同比上调10.8%至16.4元/千克，销量下滑逾一成至8.16万吨；豆制品及其他产品上调15.8%至34.4元/千克，销量降幅近两成缩至0.29万吨。蔬菜制品提价相对谨慎，仅较上年同期提价幅度不到8%，销量受到影响也相对较小。

除此之外，卫龙经调整净利润增速也放缓、利润率下降。根据招股书，公司总营收由2019年的33.85亿元增至2021年的48.0亿元，经调整净利润（非《国际财务报告准则》计量）由6.59亿元增至9.08亿元，后者增速从2020年的24.6%下降至2021年的10.5%；经调整净利润率也由2019年的19.5%降至2021年的18.9%。

2022年上半年，该公司实现总营收22.61亿元，除去与一笔首次公开发售前投资（Pre-IPO）付款等调整外，经调整净利润4.25亿元，增速仍在12%以下；经调整净利润率进一步降至18.8%。卫龙盈利能力受到考验。

卫龙按产品类别划分的收入明细（千元）

数据来源：公司招股书

依赖第三方经销商

辣味休闲食品是高频消费品，Z世代及千禧一代消费者是该领域主力消费群体，该群体对“卫龙辣条”具有味觉记忆，但如何增强品牌粘性、提高消费频次，仍是公司需要考虑的方向。

目前来看，卫龙产品销售主要依赖第三方经销商，经销商的流失以及订单取消、减少等都会对公司经营业绩带来影响。同时，庞大的经销商队伍也持续考验着公司经销网络管理能力，以及对经销商实力的有效评估。

根据招股书，报告期内卫龙线下经销收入占比分别为92.6%、90.7%、88.5%和89.4%，线上经销收入比为4.2%、5.6%、6.3%、5.2%，两者合计占比约在95%左右。公司通过线上自营店销售（线上直销）占比不过5%左右。

相比而言，同业公司洽洽食品（002557.SZ）2021年的直营（含电商）、经销和其他渠道的收入占比为15.38%、84.62%。中国旺旺（0151.HK）也对渠道精耕，其中新兴渠道B2B经营模式包括与各平台线上线下的合作、特通渠道等；B2C模式除了旺旺线上自主运营的官方旗舰店，还包括线下自动售货机、主题门店等。

另一值得注意的是，非一二线城市占中国辣味休闲食品市场份额较高。据招股书援引弗若斯特沙利文数据，2016年至2021年，此类城市辣味休闲食品市场的年复合增长率为9.6%，高于一线、二线城市的6.4%、7.6%，且预计2021年至2026年，非一二线城市年复合增长率将达11.0%，仍高于一、二线城市。

招股书显示，截至2022年6月末，卫龙与中国线下经销商合作数量为1832家，较上年末减少92家；其中1399家位于非一二线城市、433家位于一二线城市，分别减少85家、7家。从以往数据来看，公司中国线下经销商数量处于近几年新低。

总体来看，2021年、2022年上半年，卫龙期末线下经销商1947家、1870家（包括招募的38家海外经销商），分别较上年末净减3家、77家；期末所覆盖县域数量623个、592个，净增39个、净减31个；覆盖零售终端69万个、73.5万个。公司在招股书解释，2022年上半年经销网络调整，主要是终止与所在区域市场潜力有限的若干经销商业务，同时通过加强与经销商合作继续扩大经销网络，增加在邻近地区零售终端覆盖。

卫龙线下经销商总数及变动情况

数据来源：公司招股书

产能利用率降至70%

而本次卫龙IPO募资净额约57%用于扩大和升级生产设施与供应链体系，以提高公司产能、仓储管理和产品质量。其中，通过新建工厂、扩大和升级现有工厂来扩充产能17.67万吨（调味面制品产能增加9万吨、蔬菜制品产能增加7.2万吨、豆制品及其他产品产能增加1.47万吨）。

募资净额约15%用于进一步拓展销售和经销网络；约10%用于品牌建设；约10%用于产品研发活动以及提升研发能力；约8%用于推进公司业务的数智化建设。

从近年数据来看，公司产能利用率持续下滑，未来产能消化将是一大挑战。据招股书，报告期内卫龙的产能利用率为86.6%、73.9%、70.7%、70.2%。三大品类中，调味面制品、蔬菜制品产能利用率下降明显，前者由2019年的87.5%降至2021年的68.8%，2022年上半年略有回升至70.1%；后者由87.9%降至75.8%，2022年上半年进一步下降至70.2%。

从生产工厂来看，自2020年以来漯河平平工厂、漯河卫来工厂、驻马店卫来工厂的产能利用率均在80%以下，漯河卫到工厂则处于71%及以下水平。

此外，卫龙新品推出速度或需加快。公司一般每年开发1至2款以上新品，目前在研产品4款以上。公司计划于2024年推出新的蔬菜制品，于2023年至2025年推出新的豆制品及其他产品。依托新品抢占市场，亦是抢占商机。