上市前的溢价收购为星星冷链带来2亿元大额商誉，使得公司业绩稳定性存在隐患

《投资时报》研究员 卓逸

随着国民收入和生活质量不断提高，人们对食品、药品的安全意识逐步增强，冷链设备作为冷链产业核心组成部分及保障食品、药品安全的关键一环，也将继续保持快速增长的趋势。

近日，冷链设备制造商浙江星星冷链集成股份有限公司(下称星星冷链)IPO材料正式被受理。此次，星星冷链公开发行新股不超过16130万股，占发行后总股数的比例不低于10%且不超过25%，拟募集资金13.92亿元，计划用于浙江星星冷链集成股份有限公司台州新生产基地建设项目、智能化改造及产能扩建项目和补充流动资金项目。

招股书显示，星星冷链主要为客户提供商用、商厨、家用及医用等制冷设备和产品，也是冷库工程建设服务及配套设备提供商。据奥维云网统计的2019年、2020年以及2021年全国商用冷藏柜、商用冷冻柜市场主要品牌线上零售份额数据，星星冷链市场份额分别为16.60%、26.30%及26.50%，连续三年位居行业第一。

从历史发展情况来看，星星冷链系由叶仙玉、星星便洁宝和星星电子三名股东，以货币出资方式共同发起设立的股份有限公司。经过数轮增资与股权转让，当前，星星冷链的控股股东为广东星星投资控股有限公司（下称星星控股），后者直接控制星星冷链32.34%的股份。而星星控股的实际控制人为叶仙斌和戚丽君夫妇，因此，星星冷链的实际控制人被认定为叶仙斌和戚丽君，二人直接和间接控制星星冷链50.34%表决权。

此外，星星集团也持有星星冷链22.68%的股份，而作为发起人之一的叶仙玉也是叶仙斌之兄，持有星星集团85%的股份，2010年至2016年间一直是星星冷链的实际控制人。直至2017年IPO前夕，叶仙斌夫妇才正式成为星星冷链实控人。最终，叶仙玉并未因其为实际控制人多年，以及与当前实际控制人的亲属关系，而一同认定被认定为实际控制人，也引发了一定关注。

从业绩角度来看，《投资时报》研究员注意到，星星冷链作为冷柜行业龙头企业也陷入“增收不增利”状况，同时海外应收账款难收，负债水平高，整体偿债压力较大。此外，上市前的溢价收购也为星星冷链带来2亿元大额商誉，使得公司业绩稳定性存在隐患。

毛利率下滑

《投资时报》研究员查阅招股书发现，2019年、2020年和2021年（下称报告期）星星冷链营业收入分别为49.91亿元、53.13亿元和57.51亿元，呈稳步上升趋势。其中，商用制冷设备与商厨制冷设备合计销售收入占主营业务收入的比例达75%以上，是销售收入的主要来源。

尽管其营收增长较为稳健，但净利润却不增反降。报告期内，该公司净利润分别为3.41亿元、1.72亿元和1.74亿元，归属于母公司股东扣除非经常性损益后的净利润分别为2.90亿元、1.03亿元和1.45亿元。2020与2021年的净利润与归母净利润较2019年缩水近一半，盈利下降。

同时，该公司毛利率指标也在一路下滑。报告期内，星星冷链主营业务毛利率分别为26.49%、17.29%和16.53%，执行新收入准则后，2020年和2021年主营业务毛利率分别为22.50%和21.20%，主营业务毛利率整体仍然呈下降趋势。其中，作为营收“扛把子”的商用制冷设备毛利率由2019年的29.80%一路下降至2021年的22.34%。而同期同行业可比公司毛利率水平分别达到30.55%、27.46%和24.22%，星星冷链连续三年低于同行业可比公司的毛利率水平。

探析背后缘由《投资时报》研究员发现，原材料价格上涨，采购成本大幅上升，是该公司毛利率下降的重要因素。Wind数据显示，2020年4月以来，国内经济率先复苏，欧美、亚太等区域需求强劲，星星冷链所需要的原材料，如钢材、发泡料等的价格呈现持续上涨趋势。其中，钢板从2019年的4.87/公斤上涨至6.52/公斤，涨幅达33%。相较于原材料价格的上涨，星星冷链产品价格却并未并未有较大的提升，因而导致毛利率下降。

整体来看，面对供应商和客户，星星冷链议价能力均较弱，如果未来市场竞争进一步加剧、原材料价格和人力成本继续提升，其主营业务毛利率存在进一步下降的风险。

星星冷链与同行业可比公司报告期内毛利率变化情况

数据来源：公司招股书

海外应收账款难收

在积极开拓国内市场的同时，星星冷链也有可观的营收来源于海外市场。其境外市场以北美和亚洲地区为主，销售区域覆盖150多个国家和地区。报告期内，公司源于境外的营业收入分别为22.23亿元、26.89亿元和26.86亿元，占总营收的比例分别为45.68%、51.78%和47.50%，占比达到总营收的一半。

进一步分析星星冷链应收账款余额前五名客户情况，《投资时报》研究员发现，公司源于境外客户的应收账款占营收比例分别为17.43%、36.54%和20.18%，分别占应收账款总额的56.50%、100%和65.33%，是公司应收账款的主要来源。同时，海外应收账款追账环节复杂、成本高，而国内外应收账款政策法规不配套等原因使海外应收账款留下巨大隐患，回收难度进一步加大，容易产生坏账损失和影响公司现金流。

如果星星冷链未能加强对海外应收款项的管理水平，或出现下游客户经营困难等情形，将会导致公司应收款项回收不及时甚至无法收回，造成信用减值损失，并对公司的经营业绩造成不利影响。

另外一方面，星星冷链主要为海外客户提供ODM业务，自有品牌模式收入占比微乎其微。ODM模式下，星星冷链根据客户的委托需求进行相应的产品研发与设计，在客户选择下单后进行生产，产品贴客户品牌。在这种模式下，产品价格由星星冷链与客户协商来确定，产品溢价率较低，利润空间有限，此类产品销售毛利率低于星星冷链自有品牌。如外销占比持续提升，也将进一步降低星星冷链的主营业务毛利率。

偿债压力大

招股书显示，报告期内，星星冷链的资产负债率分别为73.68%、79.54%和76.76%，资产负债率水平较高，且远超于同期同行业的平均水平。对此，星星冷链表示，公司业务规模扩张所带来的资金需求主要通过银行借款来满足，致使公司资产负债率处于较高水平。

而且，星星冷链在报告期内的流动比率分别为0.81倍、0.81倍和0.77倍，速动比率分别为0.58倍、0.59倍和0.53倍。流动比率与速动比率均处于较低水平，且报告期内逐年下降，远远低于同行业平均水平。

截至2021年12月31日，星星冷链当前存在短期借款共9.03亿元，偿还期在一年以内的比例达到了97.46%，长期借款也达到了2.92亿元，但其净资产仅为13.49亿元。这综合反映了星星冷链的偿债能力弱，资金实力薄弱。未来星星冷链若不能有效拓展融资渠道，同时流动负债增加速度高于流动资产增加速度，将面临较大的短期偿债风险。

同时，星星冷链对广东星星的溢价收购还确认了高达2.06亿元的商誉。若广东星星的业绩情况不及预期，后续可能发生的商誉减值风险，将会对星星冷链的业绩产生不利影响。