报告期内，希诺股份销售费用占比高，研发费用占比较低，同时存货规模较大，亦面临家族控股的风险

《投资时报》研究员 辛夷

如今，“保温杯里泡枸杞”不仅是中老年人士的养生方式，也深受当代年轻人青睐。当然，“时髦”的养生方式不能缺少一个美观又实用的杯子。

近日，从事自主品牌杯壶产品生产，坚持以“一只杯装下民族的品味”为使命的公司——希诺股份有限公司（下称希诺股份）正式向上海证券交易所递交招股说明书，申请在A股主板上市。

本次IPO，该公司拟公开发行人民币普通股（A股）不超过8000.00万股，拟募集资金7.00亿元，将全部用于“生产基地建设及技术改造”“品牌建设与推广”“研发中心建设”及补充流动资金。

《投资时报》研究员查阅希诺股份招股书注意到，2019年—2021年（下称报告期），该公司超七成收入来自于经销模式，但经销模式毛利率水平较低，而横向对比来看，该公司毛利率水平却又远高于同行业可比公司。另外，该公司销售费用占比高，研发费用较低，同时存货规模较大，亦面临家族控股的风险。

针对上述情况，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至希诺股份相关部门，截至发稿尚未得到该公司回复。

超七成收入来自经销商

希诺股份的前身是江苏希诺实业有限公司（下称希诺实业）。希诺实业于2007年5月注册设立，于2020年9月整体变更为股份有限公司。

希诺股份杯壶产品系列齐全，报告期内，各年度销量分别为952.91万只、814.92万只、1031.70万只；各期分别实现营业务收入5.80亿元、5.56亿元、7.00亿元，业绩较快增长，主营业务收入占比均在96%以上。

《投资时报》研究员查阅公司招股书注意到，希诺股份销售渠道包括经销渠道、直营销售渠道、线上销售渠道等。其中，线下经销是该公司最主要的销售模式，各期经销收入占主营业务收入比例分别为79.03%、77.67%和78.63%，占比接近八成。

而该公司对经销商的销售方式为买断式，经销商主要依靠自身的资源和能力开发、维护下游终端客户。在这种模式下，希诺股份对终端客户的可控性相对较弱，不利于直接掌握客户的需求信息；另一方面，若经销商经销意愿下降，则该公司可能丧失部分终端客户乃至区域市场，将对公司经营产生不利影响。

此外从毛利率水平来看，其经销模式下的毛利率水平是最低的。数据显示，线下经销模式的各期毛利率水平分别为53.24%、55.67%、52.29%，而其余各销售模式的毛利率水平均高于60%。

由于希诺股份经销模式收入占比高，也致使该公司综合毛利率水平未能超过60%。报告期，该公司综合毛利率分别为58.11%、59.19%及56.01%。

不过，从行业可比公司对比来看，希诺股份的毛利率水平又一直明显偏高。招股书显示，各期可比公司毛利率均值分别仅为35.38%、35.21%、32.62%。

希诺股份对高毛利率解释称，主要是品牌溢价的体现，以及产品品质及市场需求影响。但杯壶产品市场集中度较低，技术壁垒不高，未来该公司若想继续保持高利率水平或将面临不小的挑战。

销售费用占比高

报告期内，希诺股份期间费用合计分别为1.27亿元、1.16亿元1.53亿元，期间费用率分别为21.92%、20.87%、21.86%。

在希诺股份的期间费用中，有一半是用于销售费用。数据显示，该公司各期销售费用分别为6983.77万元、5245.74万元、7131.17万元，销售费用率分别为12.05%、9.44%、10.19%。

整体来看，希诺股份销售费用主要为广告宣传费、电商服务费和职工薪酬，三项费用合计占销售费用比重分别为81.37%、85.13%和85.04%。其中，各期广告宣传费分别为3911.83万元、2740.87万元、3939.32万元，占销售费用的比例分别为56.01%、52.25%、55.24%，占比超过一半。

与投入高额营销费用不同的是，希诺股份的研发费用却较低。报告期内，该公司的研发费用分别为1829.36万元、2236.55万元、2801.02万元，研发费用率分别为3.16%、4.03%、4.00%。

值得注意的是，在本次募资中，希诺股份用于研发中心项目的拟投入资金为5800.00万元，而用于品牌建设与推广项目的拟投入资金为1.03亿元，未来依然大力进行广告投入。比较来看，该公司过去三年研发费用总和都不足1亿元。

希诺股份表示其多年来坚持自主研发，结合下游市场的需求变化与杯壶制造技术的发展趋势开展研发工作。但由于杯壶产品的仿制相对较为简单，希诺股份产品外观、功能设计易被其他商家模仿和抄袭。尽管公司积极通过诉讼等手段进行知识产权保护，但仍不能避免产品被模仿和抄袭。

希诺股份期间费用构成情况如下（万元）

数据来源：希诺股份招股书

存货规模大且周转率低

《投资时报》研究员注意到，希诺股份是典型的家族控股企业，该公司共同实际控制人为张碧峰、黄伟军和张元纪伽，张碧峰与黄伟军为夫妻关系，张元纪伽为张碧峰和黄伟军夫妇之子，三人合计直接和间接持有公司98.15%的股份。本次发行后，三人直接和间接持有公司股份的比例为80.78%，仍为该公司的共同实际控制人。

值得注意的是，张碧峰的姐姐张霞斐也是从事杯壶行业多年，张霞斐及其配偶张少杰所控制的上海清水日用制品有限公司（下称上海清水）及其关联方，存在与希诺股份从事相同或相近的业务的情况。希诺股份的部分经销商存在销售上海清水产品的情形；另一方面，该公司与上海清水在玻璃管材及不锈钢材料的供应商上有重叠。

报告期内，希诺股份存货金额逐年增长，各期存货账面价值分别为1.12亿元、1.52亿元、2.20亿元，占流动资产的比例分别为34.55%、38.31%、41.50%，占比接近一半。

希诺股份表示其经营的是自有品牌业务，且以自主生产为主，随着公司营收规模的增长，公司的原材料、产成品的备货则逐年增加。

但是，该公司存货周转率却均低于可比公司均值。数据显示，希诺股份存货周转率分别为2.19、1.66与1.56，而行业可比公司存货周转率均值分别为3.48、3.17、3.73。

较大的存货余额可能会影响到希诺股份的资金周转速度和经营活动的现金流量，降低资金运营效率，也会增大存货发生跌价损失的风险，从而影响公司的生产经营及财务状况。

希诺股份与可比公司存货周转率情况如下（次/年）

数据来源：希诺股份招股书