菊乐股份过往IPO因未披露出纳挪用公司资金等事项收到证监会警示函。同时，公司收入近八成来自四川省内，超半数收入来源于单一品类含乳饮料

《投资时报》研究员 李璐

近年来，消费者对含乳饮料的消费需求开始呈现出差异化和个性化特征，含乳饮料的配料也逐渐多样化，不再局限于“果汁+牛奶”“果汁+果粒+牛奶”的局面，而是延伸到了蔬菜、谷类、汽水等各式配料的混合。

四川菊乐食品股份有限公司（下称菊乐股份）是一家坐落于四川的含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售老牌企业。公司的主要产品包括含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳及灭菌乳等，1996年推出“酸乐奶”含乳饮料，后续又陆续推出“嚼酸奶”“打酸奶”“打牛奶”等多个系列。

近日，菊乐股份向深交所递交招股书，拟于主板上市。《投资时报》研究员注意到，菊乐股份已不算是IPO新手，2017年12月，该公司就拟登陆深交所中小板，但在2018年3月30日公司撤回材料，终止IPO审查。2019年7月，该公司第二次开启IPO之路，后因证监会下发警示函再次暂停。2020年6月，其在证监会官网披露了更新版本的招股书，拟赴深交所中小板上市，但最后也没有下文。

本次IPO，菊乐股份拟募集资金13.63亿元，其中3.39亿元用于古浪县菊乐牧业奶牛养殖项目、2.79亿元用于温江乳品生产基地改扩建项目、1.79亿元用于营销网络中心升级建设项目、1.72亿元用于年产12万吨乳品生产基地项目，除此之外，还有3亿元用于补充流动资金。

查阅招股书，《投资时报》研究员注意到，菊乐股份多次折戟IPO原因之一便是其不可忽视的内控问题，公司曾因未披露出纳挪用公司资金等事项收到证监会警示函。此外，该公司收入近八成来自四川省内，地域集中度高。同时而对含乳饮料的过度依赖，又使其经营稳健性存在一定风险。

过往IPO遭监管出具警示函

《投资时报》研究员注意到，菊乐股份在第二次IPO过程中，曾遭中国证监会出具警示函。

据最新招股书披露，2020年4月21日，中国证券监督管理委员会下发《关于对四川菊乐食品股份有限公司采取出具警示函监管措施的决定》（下称决定书），该决定书认定：菊乐股份在前次申请首次公开发行股票并上市过程中，存在分公司出纳挪用公司资金发生额累计达9577.89万元且首次申报稿未披露该事项、货币资金披露不实、内控制度存在重大缺陷、返利计提不准确等问题。因此，监管机构决定对菊乐股份采取出具警示函的行政监管措施。

在证监会发出警示函后，菊乐股份停止了其第二次IPO征程。

菊乐股份在本次招股书中称，原分公司出纳挪用资金事项为员工以侵占资产为目的所进行的舞弊行为，公司发现问题后已报警处理，且在事后已及时追回全部挪用资金，未造成财产损失。菊乐股份对当事人予以辞退并报案；对时任分公司会计主管及公司财务总监、财务经理进行处罚。

菊乐股份表示，针对内控重大缺陷问题，公司已进行了整改，进一步加强了货币资金管理，具体措施包括公司本部及分公司、控股子公司全部开通电子银行，并根据电子银行交易明细定期进行银行流水核对；进一步完善银行账户及货币资金管理内控制度；进一步完善不相容岗位相分离制度；更换眉山分公司银行账户，并严格执行票据登记与盘点制度等。

值得关注的是，上述监管措施所反映出的不仅是菊乐股份在内控方面存在的问题，对此事项披露的遗漏，给公司信披的质量和真实性画了一个大大的问号。

虽然在此次招股书中，菊乐股份称上述监管措施对公司的影响已消除，对公司首次公开发行股票并上市不构成实质性障碍，但不可否认的是，这一警示函的存在始终是公司无法绕开的事实。

除上述内控问题外，招股书还披露了公司存在的另一违规行为。2022年1月11日，眉山市应急管理局出具《行政处罚决定书》，认定菊乐股份眉山分公司未在奶罐、污水抽水泵坑有限空间作业场所设置明显安全警示标志，违反了《工贸企业有限空间作业安全管理与监督暂行规定》第十九条第（二）款的规定，决定给予2.5万元的行政处罚。

产品类型单一

招股书显示，2019年至2021年（下称报告期），菊乐股份分别实现营业收入8.29亿元、9.94亿元和14.21亿元，同期净利润分别为1.11亿元、1.32亿元和1.68亿元，均呈增长态势。

但从结构来看，菊乐股份对含乳饮料这种单一产品类型依赖较为严重。报告期内，该公司来源于含乳饮料的收入分别为6.11亿元、6.47亿元和7.32亿元，占同期主营业务收入的比例分别73.91%、65.31%和51.68%，占比均超过一半。

不仅如此，菊乐股份主打的含乳饮料毛利率还低于同行业可比公司的平均水平。招股书数据显示，2020年和2021年，公司分摊运费后的含乳饮料毛利率分别为38.9%和39.02%，是公司所有产品中毛利率最高的品类。而同期可比公司含乳饮料的毛利率分别为41.86%和39.41%，均高于菊乐股份。

在提高公司产品市场竞争力和盈利能力方面，研发投入是一个不可忽略的因素，然而，菊乐股份对研发的投入也略显乏力。报告期内，该公司研发费用分别为199.66万元、281.71万元和628.13万元，占同期营业收入的比例分别为0.24%、0.28%和0.44%，而同期同业可比公司的研发费用率平均值分别为0.54%、0.57%和0.66%。虽然行业整体研发费用率偏低，且菊乐股份近三年研发费用有所提升，但公司研发费用率在行业中仍处于中下水平。

此外，截至2021年12月31日，菊乐股份共有1932名员工，其中大专及大专以下学历的员工数量占比为91.05%。《投资时报》研究员通过公开资料看到，同行业可比公司中该学历层次人员占比基本在80%左右，普遍低于菊乐股份。也就是说，不管在研发资金投入还是人才配置上，菊乐股份都不算是行业翘楚。

菊乐股份按产品类型划分的收入构成

数据来源：公司招股说明书

地域集中度高

作为四川省本土企业，菊乐股份产品销售区域主要集中在四川省内。报告期内，公司在四川省市场实现的销售收入分别为8.11亿元、9.07亿元和10.59亿元，占当期主营业务收入的比例分别为98.07%、91.53%和74.72%。

为拓展省外市场，公司于2020年收购黑龙江惠丰乳品有限公司(下称惠丰乳品)，意在弥补东北区域、华东区域等地的销售渠道。据招股书介绍，惠丰乳品主营业务为乳制品的生产与销售，主要产品为嚼酸奶、俄罗斯风味炭烧酸奶等特色产品。另外，黑龙江菊乐惠丰优牧牧业有限公司(下称惠丰优牧)为惠丰乳品旗下全资子公司。

虽然通过收购惠丰乳品降低了菊乐股份的地域集中度，但也给公司带来不小的声誉风险。《投资时报》研究员从黑猫投诉平台看到，惠丰优牧因产品食品质量、虚假宣传等问题屡遭消费者投诉。例如，有消费者在惠丰优牧的酸奶中喝出石子、有消费者投诉惠丰优牧的酸奶瓶瓶口有黑色异物、还有消费者在惠丰优牧的酸奶中喝出类似塑料的异物。

除消费者投诉外，惠丰乳品还曾受到国家监管部门警告。据山西省市场监督管理局官网显示，2021年10月25日，惠丰乳品大庆分公司生产的嚼酸奶（黄桃+燕麦）大肠菌群不符合食品安全国家标准，被山西省市场监督管理局通报。

此外，菊乐股份还存在供应商集中度较高的风险，报告期内，公司向前五大原材料供应商采购的金额占原材料总采购金额的比例分别为64.50%、62.09%和51.15%。并且，报告期内公司第一大供应商均为其关联方甘肃前进牧业科技有限责任公司(下称前进牧业)，报告期各期公司自前进牧业采购金额占总采购金额的比例分别为32.19%、30.51%和23.78%。据招股书介绍，公司于2015年开始与前进牧业合作北方规模化牧场，2017年以参股方式与前进牧业设立德瑞牧业，并于2021年以控股方式与前进牧业设立蜀汉牧业。