刘益谦最近的心情应该很不错。
自公布对国华人寿的重组方案以来，天茂集团已经连续9个涨停，而其大股东正是刘益谦控制的新理益集团有限公司。
从清仓到收购，刘益谦对国华人寿的态度180度大转弯，与“新国十条”背景下，市场对保险公司价值的重估有着莫大关系。不过，《投资时报》记者注意到，一方面，根据2014年6月1日修改后的《保险公司股权管理办法》的要求，天茂集团的收购行为或不符合其中规定，同时有分析人士认为此次交易可能涉嫌利益输送；另一方面，去年四季度业绩突然被“做高”的国华人寿能否经得起后续考验，也是投资者当前普遍关心的问题。
记者联系了国华人寿方面，但对方以领导出差为由拒绝了采访。记者同时拨打了刘益谦的手机，但一直处于无人接听的状态。看来这位前“法人股大王”在找到新“金矿”的初始，还是谨记“小心驶得万年船”的古训。
刘益谦的态度变化
停牌近三个月的天茂集团1月16日公布重组方案：拟向控股股东新理益集团及刘益谦夫妇以3.39元/股的价格，非公开发行不超过29.06亿股，募集资金不超过98.5亿元，其中72.37亿元用于收购国华人寿43.86%的股权，25.5亿元用于后续增资。交易完成后，天茂集团将持有国华人寿51%的股权，后者成为其控股子公司。
资料显示，国华人寿成立于2007年11月，注册资本3亿元。其中，天茂集团出资5997万元，持股19.99%，为第一大股东。上海汉晟信、上海日兴康、上海合邦投资分别出资5700万元，持股19%。海南博伦科技、海南凯益则分别出资4053万元、2850万元，持股13.51%、9.5%。
而天茂集团对国华人寿的态度颇为摇摆，先是持股比例从19.99%上升至20%顶线，然后大比例稀释至7.14%，再到如今的51%，可谓一波三折。事实上，早在2014年6月，天茂集团还一度欲以1.282元/股的价格沽清所持国华人寿股份，但交易最终未能成行。
之所以天茂集团对国华人寿的态度在短短的两年时间里发生多次变化，一位行业分析人士告诉《投资时报》记者：“一方面是国华人寿的业绩并没有到达预想目标，一度拖累天茂集团；另一方面国华人寿也是刘益谦腾挪资本的一个工具。”
数据显示，国华人寿累计亏损达到11亿元左右。其中2011年—2013年，国华人寿亏损额分别达到3.96亿元、3.43亿元、2亿元，累计亏损额约为9.4亿元。
对于天茂集团来说这无疑是重大包袱，仅2012年国华人寿就为其带来6856.9万元的投资亏损。
为此，从2012年开始，天茂集团就一路抛售国华人寿股权。2012年9月，天茂集团将国华人寿1.05亿股以1.89亿元的价格，转让给海南凯益实业有限公司，并在国华人寿增资时两次放弃认购。2013年底，在两次股东大会均未通过的情况下，天茂集团才与国华人寿另一股东协商，按比例受让497.25万股。2014年6月更是坚决清仓。
这种减灶退兵不加掩饰的态度与其当年对法人股不断加磅的果决形成鲜明比照。
收购行为不符合规定
受制于政策，天茂集团持有国华人寿、天平保险的股权比例一直未能突破20%，直到2014年6月1日修改后的《保险公司股权管理办法》出台，保监会对保险公司大股东的股权比例规定才放开。
根据《办法》第四条的规定，“保险公司单个股东（包括关联方）出资或者持股比例不得超过保险公司注册资本的20%。中国保监会根据坚持战略投资、优化治理结构、避免同业竞争、维护稳健发展的原则，对于满足本办法第十五条规定的主要股东，经批准，其持股比例不受前款规定的限制。”
上述“十五条”则规定，“持有保险公司股权15%以上，或者不足15%但直接或者间接控制该保险公司的主要股东，还应当符合以下条件：一具有持续出资能力，最近三个会计年度连续盈利；二具有较强的资金实力，净资产不低于人民币2亿元；三信誉良好，在本行业内处于领先地位。”
按照上述规定，天茂集团的此次重组能否获得保监会批准尚不好说，至少“三个会计年度连续盈利”这一条就不达标。
天茂集团年报显示，2012年因转让1.05亿股国华人寿股权才扭亏为盈，不过2013年的业绩却为负值，2014年公司也仅因出售天平保险股权才扭亏为盈。
另外，天茂集团的主营业务也在持续亏损，离保监会“本行业处于领先地位”的要求相去甚远。
“此次重组可能涉及到的一些关联交易也应该引起注意。”一位不愿具名的行业内人士指出。
根据公告，此次募集资金主要用于收购上海日兴康、上海合邦投资和上海汉晟信所持有的国华人寿股权。
据悉，日兴康生物原名上海武汉香烟伴侣生物工程有限公司，法人代表为刘益谦，持股80%。2005年4月，该公司更名为日兴康生物，法人代表变更为王琴。
上海汉晟信成立于 2000年11月24日，注册资本 8625万元，法定代表人为陈琛。曾担任天平车险董事会秘书、天平车险上海分公司副总经理等职务。
有报道称上述两家公司本系刘益谦的影子公司，但天茂集团公告却称，“上述交易对手方及其自然人股东与本公司及本次非公开发行的发行对象新理益集团、刘益谦及王薇（刘益谦之妻）之间不存在关联关系。”
国华人寿盈利能力受质疑
按照天茂集团的说法，采取收购行为，是因为国华人寿2014年业绩快速增长。但这一说法却引起广泛质疑，市场更对国华人寿的后续盈利能力表示担忧。
财务数据显示，国华人寿2014年实现营业收入80.27亿元，其中保险业务收入41.33亿元，投资收益35.25亿元，实现营业利润14.41亿元，归属于母公司股东的净利润14.27亿元。相对于前三年的惨状大幅好转，不过此数据也被证券分析人士认为有“调节做高”的嫌疑。
另一份数据对此观点有所印证，国华人寿在2014年前三季度盈利仅3.77亿元，在第四季度通过卖出股票等金融产品的时点，做高了投资收益，使得全年净利润达到14.27亿元。
根据国华人寿此前的盈利模式，其竞争优势主要体现在投资能力上，通过频繁参与定增、收购等方式，获取较高收益，实现对承保业务的反哺，形成了资产驱动负债的模式。
但这样的模式往往取决于资本市场是否景气，如何保持长久的盈利能力仍是一个难题。
保监会副主席陈文辉曾表示，“偿二代”标准下，各家公司因为风险状况不同出现分化，大约1/3公司的充足率上升，2/3公司的充足率下降。
而国华人寿作为一家业绩阴晴不定的中小型保险公司，或将面临更大的偿付压力。
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