截至10月23日收盘，李子园收跌1.02%，报于14.55元/股，总市值57.55亿元

《投资时报》研究员  董琳

你的早餐里，是否会有一瓶“甜牛奶”？

浙江李子园食品股份有限公司（下称李子园，605337.SH）对外发布了2023年第三季度业绩报告。

数据显示，李子园第三季度实现营收3.68亿元，同比增长1.99%；归母净利润0.55亿元，同比增长4.70%；扣非后归母净利润0.48亿元，同比减少1.33%。今年1—9月，李子园实现营收总额10.69亿元，同比微增0.72%；归母净利润1.89亿元，同比增长21.87%；扣非后归母净利润1.78亿元，同比增长34.85%。

《投资时报》研究员注意到，业绩增长并未给李子园在二级市场带来股价上涨。第三季度财报发布后，10月17日盘中，该公司股价触及今年年内新低点14.88元/股，这较其年内高点22.32元/股下跌了33.3%，较历史高点更是累计跌去超六成。

事实上为提振市场信心，10月10日李子园曾公告称，拟以集中竞价交易方式回购股份，将全部用于实施员工持股计划或股权激励。这也是自上市以来，该公司首次开启股份回购。根据披露，李子园本次回购1.5亿—3亿元公司股份，拟回购价格不超过24.66元/股。据此计算，公司预计回购股份数量约为608.27万股—1216.55万股，约占目前总股本的1.54%—3.08%。

10月18日，李子园通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式首次回购股份134.66万股，已回购股份占公司总股本的比例为0.34%，成交的最高价为15.50元/股，最低价为14.67元/股，已支付总金额2038.42万元（不含印花税、佣金等交易费用）。

或受股份回购利好影响，公告发布当日，李子园股价小幅度回升，上涨2.66%。但股价的下跌并未因回购而结束，截至10月23日收盘，该股收跌1.02%，报于14.55元/股，总市值57.55亿元。         

数据来源：Wind

盈利能力走低

李子园成立于1994年，主要经营甜牛奶、含乳饮料及其他饮料的研发、生产与销售。2021年，该公司以“甜奶第一股”成功登陆资本市场。

业绩方面，今年前三季度，李子园实现营收10.69亿元，同比微增0.72%。从产品类别来看，1—9月，该公司含乳饮料实现营收10.49亿元，同比增长2.02%；其他产品营业收入1385.27万元，同比下降51.58%。从区域划分来看，1—9月，李子园华中、西南、华北、华南市场营收有所上升，增幅分别为4.87%、7.54%、3.72%、26.53%，但公司“主阵地”华东地区的营业收入同比减少4.48%。

在营收微增的情况下，李子园的净利润出现了较大幅度的增长。前三季度，该公司录得归母净利润1.89亿元，同比增长21.87%；扣非后归母净利润1.78亿元，同比增加34.85%。对于净利润的增加，李子园此前曾在半年度业绩说明会上回应称，主要系公司2022年7月1日开始对部分产品提价和报告期内部分原材料价格同比下降，同时报告期内销售费用同比下降所致。

《投资时报》研究员注意到，今年上半年，李子园的销售费用为6809.63万元，同比减少26.61%，其中，该公司的广告宣传费从上年同期的3781.23万元减少至1380.04万元，同比降幅为63.5%。

但若将时间线拉长，2019年—2022年，李子园的销售费用均保持在亿元以上，分别为1.30亿元、1.01亿元、1.67亿元、1.75亿元；销售费用率分别为13.33%、9.28%、11.36%、12.46%。与高企的销售费用相对应的，该公司各期的研发费用分别为947.59万元、941.54万元、1415.40万元、1542.44万元；研发费用率分别为0.97%、0.87%、0.96%、1.1%。

或受销售投入较大所累，李子园近年来的盈利能力在持续下降。2020年至2022年，该公司的销售毛利率分别为37.18%、35.88%、32.47%，逐年减少。在此期间，李子园的净资产收益率ROE（加权）也出现较大幅度下滑，分别为34.48%、18.12%、13.32%，三年时间减少21.16个百分点。

主营业务放缓，仍坚持扩产

成立至今，李子园一直走的是大单品战略，甜牛奶乳饮料系列是该公司畅销20多年的经典产品。但如今整个含乳饮料市场已不同往日，头部乳企竞争持续加剧，除了国内三大巨头伊利（600887.SH）、蒙牛（2319.HK）和娃哈哈外，包括光明乳业（600597.SH）、新希望乳业（002946.SZ）等细分赛道的乳品企业也都在抢占市场份额。

在此背景下，李子园的核心业务含乳饮料的营收增速出现大幅放缓。财报显示，2021年上半年至2023年上半年，该公司含乳饮料的营收增长率分别为61.16%、2.95%、1.45%。2022年全年，该业务的营收更是出现负增长，同比下滑4.82%至13.59亿元，毛利率也减少了3.16个百分点。

李子园深知过于依赖单一产品将不利于市场可持续发展。该公司在半年报中坦言，公司经营业绩对单一产品依赖程度较高，主要是实施大单品销售拓展策略所致。从中短期看，大单品销售策略将有助于公司树立品牌形象，快速拓展新市场，提高市场占有率；然而从长期看，如消费者偏好、市场竞争环境、法律法规等市场因素发生重大变化，将对公司的经营业绩产生较大影响。

为了摆脱对单一产品的依赖，李子园也在不断研发新产品。近几年，公司陆续推出了奶咖、椰奶、果蔬酸奶等。今年2月，李子园还推出了0蔗糖版本的甜牛奶新品，试图抓住0糖趋势带动自身销量，满足消费者的多层次需求。但从数据上看，目前这些新产品并未帮助该公司业绩实现有效增长。

今年前三季度，李子园的含乳饮料合计实现营收10.49亿元，同比增长2.02%，占公司主营业务收入的比重为98.68%；其他产品较去年同期减少51.58%，合计营收减少至1385.27万元。

此外，《投资时报》研究员发现，目前李子园已拥有浙江金华、江西上高、浙江龙游、河南鹤壁、云南曲靖五大自有生产基地。2021年上市时，该公司募集资金投向了两个扩产能项目，分别是“年产10.4万吨含乳饮料生产项目”及“年产7万吨含乳饮料生产项目”，两个项目合计将增加17.40万吨含乳饮料产能。

可是从李子园之前的产能利用率来看，该公司近几年不仅未饱和，还有所降低。数据显示，2017年至2020年，李子园自有产能利用率分别为173.13%、99.80%、85.15%和76.84%。

2021年以来，随着募投项目陆续达产，李子园2022年的产能达到32.32万吨，整体产能利用率却由前一年的100.43%降至78.53%。尽管如此，该公司依然坚持产能扩充。今年7月13日，李子园募资6亿元的可转换债券在上交所挂牌交易，债券简称“李子转债”，债券代码“111014”。其中4.86亿元投入“年产15万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目”，1.14亿元用于补充流动资金。

该公司还表示，本次发行可转债募资投建的15万吨含乳饮料项目实施时，还将通过改造金华生产基地现有产线技术新增9.54万吨产能，到2029年总产能将达到58.86万吨。按照公司当前产能利用率，考虑到品牌竞争以及未来市场的不稳定性，李子园产能过剩的风险或将加大。

数据来源：公司公告