报告期内，耐看娱乐业绩表现并不稳定，毛利率波动大，各营收分部占总收入的比重忽上忽下

《投资时报》研究员  李璐

在互联网快速发展和渗透率不断攀升的条件下，剧集和电影市场逐渐走向线上。爱奇艺于2014年首次提出网络电影市场的想法，该市场在2016年步入爆发式增长阶段；而网剧于2015年首次出现，2018年进入快速发展阶段。

不过，受疫情影响，影视业在过去几年经历了一段不小的行业低谷期，很多影视公司都希望通过在资本市场募集部分资金以获得更好的发展。耐看娱乐控股有限公司（下称耐看娱乐）也跟随行业步伐多次叩响港交所大门。

招股书显示，耐看娱乐是一家网剧及网络电影制片商及发行商，公司凭借覆盖网剧及网络电影行业的整个行业价值链所有关键环节的能力，专注于开发优质内容，以及参与联合投资院线电影。其投资的《我叫赵甲第》成为2022年优酷票房最高的分账剧。

虽然影视公司对资本市场充满向往，但过去几年，它们的上市之路并不算顺利。自2021年以来，稻草熊娱乐（02125.HK）、柠萌影视（09857.HK）、恺兴文化、壹九传媒等多家影视娱乐公司先后出现在港股IPO排队之列，但最后只有稻草熊娱乐和柠萌影视得以成功发行。对耐看娱乐也是如此，这已经是其第三次向港交所递交招股书。

据招股书披露，本次IPO公司拟将募集资金用于为网剧及网络电影制作以及院线电影投资提供资金，投资或并购以及开发、制作及投资网剧及网络电影，获得更多IP，加强公司发行及宣传能力，以及补充营运资金等方面。

虽然耐看娱乐近几年有不少知名网剧推出或投资口碑较好的电影，但整体来看公司业绩表现并不稳定，各营收分部占总收入的比重上下不定，毛利率也出现了较大波动。此外，公司对优酷、爱奇艺等五大平台依赖严重，八成左右收入来源于五大平台，而这些平台自身也在加速同质性业务的布局，这也将导致耐看娱乐未来业绩发展面临更多挑战。

业绩不稳定

据招股书披露，2020年至2022年（下称报告期）耐看娱乐的营收分别为2.6亿元、3.46亿元和2.06亿元。2021年《你好，李焕英》公映后获得960万元的投资收入，但2022年并无知名度很高的作品产生，营收同比下降了40.46%。同期，公司毛利分别为9413.9万元、9584.1万元和9207.6万元，呈相同变化趋势；而年内利润最终分别为2584.5万元、1795.2万元和4804.7万元，波动较大。

细究耐看娱乐2022年收入下降原因，需要先了解公司业务构成。招股书显示，该公司营收分部包括网剧板块的分账剧、版权剧、定制剧，网络电影，院线电影，许可IP及其他几类。其中，网剧一直是耐看娱乐主要的收入来源，2020年和2021年收入贡献比分别为64.8%和76%。然而，到了2022年，该部分业务仅贡献了38.4%的收入。占比随之上升的是许可IP业务，该类业务收入在2020年仅有3349.1万元，占比12.9%，2021年甚至没有创收，而2022年给公司带来7500万元收入，占比较2020年翻番。

除网剧板块外，2022年公司其他两大重要收入来源也都是在开倒车，其中网络电影收入同比下降17.31%，院线电影更是产生了负收入。可以看出，2022年耐看娱乐各板块发展乏力，且报告期内各板块业务收入占比上下不定，难以看到优势型支柱业务。

并且，虽然公司许可IP业务收入增长，但并未对公司营收下滑起到挽救作用。可见，IP销售的收入带动效应远小于网剧和网络电影。

另从招股书介绍来看，目前，公司有14部筹备中的重点网剧和18部筹备中的重点网络电影，包括正进行后期制作及开发中的网络电影。其中，预计有3部网剧和6部网络电影在2023年播出。相较而言，在过去同样时间长度内，公司共有11部分账剧以及37部网络电影首次播放及产生收益。由此推之，2023年耐看娱乐的营收水平有很大可能继续下滑。

同样不稳定的还有公司毛利率，报告期各期，其毛利率分别为36.2%、27.7%和44.7%。出现这一现象的原因与网剧板块中各类型占比有关。

该公司涉猎的网剧有三种类型，分别为分账剧、版权剧和定制剧。其中，分账剧是指，视频网络平台以收益分成的方式支付许可费的网剧，具体费用由收益分成计算机制决定，通常取决于该剧的被观看次数、被观看时长等，网剧的制作方和发行方在开发和发行环节对于分账剧的控制权较高。版权剧是指，视频网络平台以固定费用方式支付许可费的网剧，网剧的制作方和发行方在开发和发行环节对于版权剧的控制权也较高。定制剧是指，视频网络平台向网剧制作公司购买制作服务的网剧，视频网络平台在定制剧中是主导地位。

这其中，分账剧或版权剧因基于分账票房和版权费用的差异，毛利率波动幅度较大，最高可达80%，但整体而言处于较高水平，报告期内公司分账剧和版权剧毛利率始终保持在40%以上。而定制剧却正好相反，虽然毛利率相对稳定，但相对较低，处于10%—20%的区间。因此，各类网剧对当年收入的贡献直接影响了年度毛利率水平。具体来看，2021年公司毛利率下降正是因为定制剧贡献了总收入的60.2%，而2022年该部分仅有1.5%，但是分账剧收入贡献由上年的10.3%上升至36.9%，直接拉高了2022年的毛利率水平。

根据招股书，2023年至2026年四年期间，公司共有14部重点筹备的网剧，预计只有2部分账剧播出，其余都为定制剧。这也就意味着，毛利率依赖分账剧的高增长势头或将戛然而止。从而将拖累公司整体的毛利率水平。

耐看娱乐各业务分部毛利及毛利率情况

数据来源：公司招股说明书         

依赖五大平台

根据招股书介绍，自成立依赖，耐看娱乐的网剧及网络电影大部分在腾讯视频、优酷、爱奇艺、芒果TV及哔哩哔哩等网络视频平台播放，从中收取播映版权许可费、转让及出售费以及制作等费用。

报告期各期，公司来自前述五大客户的收益占总收益的比例分别约为74.4%、92.6%和88.6%，对前五大客户依赖严重。因此，若公司与平台关系恶化，业绩及发展前景将受到重大不利影响。

这其中，公司与优酷的关系最为密切。2021年，优酷是耐看娱乐的第一大客户，2020年和2022年，优酷是耐看娱乐的第二大客户，报告期各期，公司与优酷及其附属公司产生的营收占年度总营收的比例分别为17.6%、50.4%和25.8%。

不仅如此，耐看娱乐与优酷还存在股权方面的联系。优酷是阿里巴巴控股的并表公司，阿里巴巴控股是阿里影业的最终控股公司，而东阳阿里巴巴阿里影业的并表附属公司。耐看娱乐于2020年引入东阳阿里巴巴作为战略投资者，也就是说阿里影业对耐看娱乐间接持股。高度关联与高度业务依赖，使得耐看娱乐未来发展与优酷的市场地位高度相关。

另一方面，耐看娱乐的其他几大客户加上抖音快手等视频平台也正加速布局网剧市场，并且各平台已产出了一些现象级的网剧，例如爱奇艺自制的《隐秘的角落》《谁是凶手》、腾讯自制的《三体》等。大客户自制剧的火爆，或在一定程度上动摇耐看娱乐与平台间的合作关系，也给公司业务带来更强的冲击。