报告期内，江南新材产品结构单一，毛利率较低。同时，公司经营净现金流吃紧，或面临一定的流动性风险

《投资时报》研究员 卓逸

PCB，即印刷电路板，被称为“电子系统产品之母”，几乎所有的电子设备均需配备PCB。PCB产业的发展水平，在一定程度上可反映该地区电子信息产业的发展速度与科技水平。

据Prismark及公开资料，全球PCB行业在过去几十年经历了多次产业格局变化。二十世纪80年代，美国是全球PCB技术的主导国家；90年代后，日本企业突破了PCB制造技术，超越美国成为新的制造中心；2000年之后，中国台湾PCB市场迅速崛起；自2005年以来，中国大陆依靠较低的综合成本、庞大的市场需求、逐步完善的配套资源等优势，成功超越日本并于当年首次成为全球最大PCB生产制造中心。中国大陆PCB产值全球占比逐步由2000年的8.1%，增加至2020年的53.7%，预计未来几年仍将保持领先，占据世界核心地位。

身处PCB产业链的江西江南新材料科技股份有限公司（下称江南新材），主营业务是铜基新材料的研发、生产与销售，核心产品包括三大产品包括铜球系列、氧化铜粉系列及高精密铜基散热片系列三大产品类别，上游供应商为铜材行业，下游客户大多为印制电路板（下称PCB）生产厂商，同时也在光伏、锂电池、有机硅等行业有所应用。

据测算，2020年全球铜球市场规模为29.3亿美元，国内铜球市场规模为15.8亿美元，该公司的铜球系列产品在全球和国内市场的占有率分别为17%和30%，市场占有率不凡。

近日，江南新材申请上交所主板上市。本次IPO该公司拟募资3.84亿元，分别用于年产1.2万吨电子级氧化铜粉建设项目、研发中心建设项目、营销中心建设项目以及补充流动资金。其中，年产1.2万吨电子级氧化铜粉建设项目为氧化铜粉系列产品的扩产项目，项目完全投产后电子级氧化铜粉的产能将增至当前的二倍。

查阅招股书《投资时报》研究员注意到，江南新材产品结构较为单一，毛利率较低，不足5%；该公司的应收应付款管理制度造成自身现金流吃紧，或将面临一定的流动性风险。

毛利率不足5%

江南新材核心产品是铜球系列产品，2019年、2020年、2021年和2022年1—6月（下称报告期），铜球系列产品营业收入占主营业务收入的比重均在九成左右，产品结构较为单一，而氧化铜粉系列及高精密铜基散热片系列等产品销售规模较低。

在PCB电镀工序中，铜球主要作为阳极氧化参与化学反应。尽管营业收入占比为九成左右，但该公司铜球系列产品毛利占比仅达到五成，属于薄利多销。

江南新材铜球产品的定价原则是“铜价+加工费”，利润主要来自于相对稳定的加工费，铜球系列产品的平均加工费大致在0.18万元/吨至0.20万元/吨之间，导致毛利率水平较低。因而，报告期内铜球系列毛利率仅为个位数，分别为3.92%、4.97%、3.54%和1.83%，还呈现下降的趋势。

与覆铜板、铜箔等其他PCB原材料产品相比，铜球产品毛利率亦较低。

《投资时报》研究员注意到，PCB上游生产原材料不只是有铜球，还主要包括覆铜板、铜箔、油墨、金盐及其他化工材料。根据覆铜板主要上市厂商建滔积层板（01888.HK）、生益科技(600183.SH)等盈利水平可知，该产品的毛利率大致在25%左右；根据铜箔主要上市厂商超华科技（002288.SZ）、诺德股份（600110.SH）等盈利水平可知，该产品的毛利率大致在20%左右。

因此综合前述因素来看，江南新材主营业务毛利率远远低于同行业可比上市公司均值水平。报告期内，同行业均值水平分别为12.52%、13.53%、22.57%和20.59%，且毛利率呈上涨趋势。而江南新材主营业务毛利率分别为3.80%、4.85%、4.14%和3.32%，始终低于5%。

江南新材与同行业可比上市公司毛利率情况

数据来源：公司招股书

现金流吃紧

报告期内，江南新材的营业收入增长不俗，分别为29.90亿元、35.98亿元、62.84亿元和32.54亿元，2019年至2021年，公司主营业务收入的复合增长率为44.98%，保持较快增长。同期，净利润分别为6124万元、7271万元、1.48亿元和6064万元，也呈快速增长趋势。

但报告期内，该公司净利率仅为2%左右，现金流情况也难以改善。

期内，江南新材现金流量净额分别为-1.25亿元、-3.07亿元、-5.70亿元和-2.45亿元，持续净流出，且与同期净利润存在巨大差异，盈利质量较差。

江南新材的支出项目主要体现在购买铜材等原材料与人工成本，其中直接材料占主营业务成本的比例平均值超过97%。此外，该公司与供应商结算采用现款结算，而与客户却主要通过票据及约定信用期的方式结算，结算方式存在较大差异，从支付原材料款项到销售商品取得销售款项之间存在较大时间差。报告期各期末，江南新材应收账款账面价值分别为3.02亿元、4.59亿元、6.91亿元和6.70亿元，应收账款居高不下。

另从股权结构上来看，江南新材的控股股东为徐上金，实际控制人为徐上金和钱芬妹，二者合计直接及间接持有公司64.40%股份，实际控制人合计持有的股权比例较高，股权较为集中。若公司内部控制制度不能得到有效执行，可能会使江南新材的法人治理结构不能有效发挥作用，影响公司正常经营。

报告期内，江南新材与关联方发生数笔资金拆借，累计金额达到5200万元，其中，2019年，江南新材分别向南洋汽摩集团有限公司、徐上金、鹏鲲信息拆入资金200万元、900万元和520万元，仅对南洋汽摩集团有限公司的拆入利率为4.35%，其他均是零利率；2020年，又向徐上金、鹏鲲信息分别拆入35万元和1160万元，依旧是零利率；2021年，再度向钱芬妹、徐上金、鹏鲲信息拆入320万元、15万元、2050万元，还是零利率借款。

对此，江南新材在招股书中解释称，拆入资金主要由于公司早期融资渠道较少、融资金额较为有限，需资金周转。但是，仍需应当重视关联企业无息借款的纳税风险。此外，该公司还存在未为部分员工缴纳社保、公积金的情形，江南新材内控有待改善。