报告期内，恒鑫生活境外销售不利，境内销售PLA成本高导致综合毛利率连续下降，2021年库存商品同比增长超120%

《投资时报》研究员 李璐

新式茶饮赛道近年发展迅速，喜茶、奈雪的茶、蜜雪冰城等品牌深受年轻消费者喜爱。新式茶饮的发展也带动了纸制与塑料餐饮具需求的增长，相关供应商也不断在资本市场中“崭露头角”。

合肥恒鑫生活科技股份有限公司（下称恒鑫生活）便是一家依托新茶饮发展起来的供应商企业，公司以原纸、PLA粒子、传统塑料粒子等原材料，研发、生产和销售纸制与塑料餐饮具。公司主要产品受到了国内外客户的青睐，目前已成为瑞幸咖啡、喜茶、星巴克、益禾堂、麦当劳、德克士、蜜雪冰城、汉堡王、Coco都可茶饮、DQ等诸多国内外知名企业的纸制与塑料餐饮具提供商。

与田野股份、佳禾食品（605300.SH）、宝立食品（603170.SH）、三元生物（301206.SZ）等多家新式茶饮供应商一样，恒鑫生活在靠卖杯子获得高速发展后选择来到资本市场融资。目前，其创业板IPO申报材料已进行第一轮问询。

招股书显示，恒鑫生活本次IPO拟募集资金8.28亿元，其中5.38亿元用于年产3万吨PLA可堆肥绿色环保生物制品项目、0.85亿元用于智能化升级改造项目、0.55亿元用于研发技术中心项目、1.5亿元用于补充流动资金。

虽然恒鑫生活2021年营收利润保持增长，但受境外销售不利、境内销售PLA成本高等因素影响，公司综合毛利率不断下降。而持续增长的规模也带来存货增加，且公司在产能利用率不算高的情况下仍选择募资扩建。

针对公司业绩情况、产能利用率、内控合规等问题，《投资时报》电邮沟通提纲至该公司相关部门，截至发稿尚未收到回复。

综合毛利率下滑

恒鑫生活成立于1997年，初始业务为制版和印刷，2001年公司主营业务转向纸制餐饮具，2008年“限塑令”推出后，公司开始发展可降解塑料餐PLA淋膜纸杯业务，由此走上可降解塑料和纸质杯具的商业化道路。

凭借成为头部新茶饮品牌瑞幸咖啡和喜茶的供应商，2019年至2021年（下称报告期）恒鑫生活盈利水平获得不小的增长，报告期内分别实现营收5.44亿元、4.24亿元和7.19亿元，复合增长率达14.96%；同期净利润分别为7026.56万元、2487.66万元和8123.61万元，复合增长率为7.52%。但是值得注意的是，报告期内公司经营业绩存在一定的波动，招股书介绍，2020年公司营收利润下降主要受国外新冠疫情和中美贸易环境变化影响，境外销售规模降低。

对恒鑫生活来说，境外销售情况对公司整体盈利能力影响较大。报告期各期，该公司外销收入分别为4.19亿元、2.94亿元和3.67亿元，占主营业务收入的比例分别为78.88%、70.79%和52.79%，公司对外销依赖较为严重，2021年较2020年虽有所上涨，但仍未恢复至疫情前水平。

外销受阻直接影响了恒鑫生活的毛利率水平。报告期内，该公司综合毛利率分别为43.12%、32.6%和27.21%，不断下滑。其中一个主要原因是公司产品在境外市场的价格优势比较明显，议价空间较大，外销的毛利率高于内销。因此外销收入占比连年下降导致了公司综合毛利率的持续走低。

那么，内销毛利率的困境在哪里？据招股书介绍，该公司产品所需的主要原材料为原纸和PLA粒子，其中PLA粒子是可生物降解原材料的主要代表。目前来看，PLA的成本一直居高不下，2021年，传统PE/PP塑料的整体价格在7000—8500元/吨之间，PET价格在5000—6000元/吨，而PLA价格达到2.8万元/吨。2020年开始，国内从“限塑”转为“禁塑”，未来PLA的需求或将持续增加，进而推动价格持续上升。

随着内销比例提高，公司产品结构中可生物降解产品销售收入占主营业务收入的比例整体也呈现出上升趋势，报告期内分别为54.39%、52.35%和59.19%。受限于市场，PLA产品价格仅不到PE/PP、PET产品价格3倍，售价提升幅度无法覆盖成本上涨幅度，因此产品结构转换后，在其他成本不变的情况下，公司整体的毛利率必然会下降。

此外，从恒鑫生活的客户类型来看，公司存在“成也新茶饮，败也新茶饮”的风险。据招股书披露，2021年公司自瑞幸咖啡和喜茶获得的收入占总收入的15.37%。然而，新茶饮企业近年来表现却不尽如人意，艾媒咨询数据显示，2021年全国活过1年的茶店仅占18.8%，近八成的新茶饮店倒闭。新茶饮头部品牌奈雪的茶（2150.HK）近三年更是持续亏损。因此，若新茶饮市场销售遭遇困境，或将导致恒鑫生活订单、客户流失，从而使得营收下滑。

恒鑫生活内外销毛利率情况

数据来源：公司招股说明书

存货周转率低于行业平均

招股书披露数据显示，恒鑫生活存货规模不断扩大，报告期各期末，其存货账面价值分别为0.72亿元、1.19亿元和1.45亿元，占流动资产的比例分别为24.23%、41.21%和39.94%，存货账面价值在不断增。其中，库存商品分别为854.31万元、1529.07万元和3420.21万元，2020年和2021年分别同比增长78.98%和123.68%。

随着存货规模扩大，恒鑫生活存货周转率波动下降，且始终低于行业平均水平。报告期内，该公司存货周转率分别为4.69、2.98和3.93，而同期同行业可比公司平均水平分别为4.73、4.34和4.72。

除产销方面外，该公司产能利用率也不高，且纸制餐饮具的产能利用率下降明显。报告期内，公司纸制餐饮具产能利用率分别为95.47%、69.77%和77.64%，而塑料餐饮具的产能利用率最高也只有72.29%，可见其现有产能尚未被充分利用。

在此背景下，本次IPO恒鑫生活仍欲将主要募得资金用于“年产3万吨PLA可堆肥绿色环保生物制品项目”。据招股书介绍，该项目总投资6亿元，计划建设年产3万吨PLA可堆肥绿色环保生物制品的智能工厂，生产产品包括PLA纸杯、杯盖、杯套、纸碗、刀叉勺、吸管等。

招股书中针对该项目的产能以“吨”计量，而披露报告期内产能时以“只”计量，但恒鑫生活并未对两者之间如何进行换算，以及募投前后产能变化情况做出详细介绍。并且，在产能利用率尚未饱和的情况下，继续扩大产能必要性如何，有待公司做出进一步解释。

另外，《投资时报》研究员看到，与恒鑫生活同处环保科技包装领域赛道的国内公司还有家联科技（301193.SZ）和南王科技等。这三家公司在业绩量级、客户构成上差异并不大，在此市场竞争格局下，恒鑫生活产品需求量是否会持续上升也存在不确定性。

合规问题频现

从招股书披露的股权结构来看，目前，樊砚茹、严德平、严书景为公司控股股东和实际控制人，三人合计控制的公司表决权股份比例为88.52%。其中，严书景为樊砚茹、严德平之女，此外樊砚茹的外甥和侄女均直接或间接持有公司股份，公司家族企业特征明显。

需要关注的是，报告期内公司连续三年进行现金分红，分红金额分别为2546万元、2520万元和1530万元，合计6596万元。按照股权比例，严德平一家分得近6000万元。

而报告期各期末，公司为员工缴纳社会保险、住房公积金的比例分别为52.64%、70.07%、92.38%和10.68%、19.61%、85.03%，IPO前才提高了两者比例。期内，该公司未缴社会保险、住房公积金合计分别为589.25万元、202.54万元和488.75万元，占剔除股份支付费用及对参股公司投资损失后的利润总额的比例分别为4.84%、2.46%和4.65%。

此外，恒鑫生活还存在纳税不及时的问题。招股书披露数据显示，报告期内，公司营业外支出中滞纳金及罚款金额较大，分别为141.19万元、32.09万元和39.34万元。对此，恒鑫生活解释为报告期内公司对以前年度税收进行补充申报，主管税务部门依法收取的税款滞纳金，这一现象在拟上市公司较为少见。

《投资时报》研究员看到，恒鑫生活还存在突击入股的情况。提交招股书之前，恒鑫生活进行了两次增资。第一次增资在2021年11月，引进悦时景朗、悦时景晖；第二次增资在2021年12月，引进无锡复星创投，两次都在恒鑫生活披露招股书前半年左右的时间。招股书显示，这三家投资机构的入股价格均为11.68元/股，以2021年预计净利润的10倍PE为基础协商确定。