信创市场有望在明年重启新一轮3—5年的景气上行周期，业绩将进入加速期

《投资时报》记者   李浥尘

“展望四季度和明年，我们总体认为在目前点位对于市场悲观已经没有意义，而应该用积极心态去挖掘市场机会，我们会逐渐加强组合的进攻性。”

随着10月下旬公募基金三季报陆续披露，银华基金业务副总经理、投资管理一部总监李晓星近日在基金三季报中撰写的五千字长文，引起投资者不小的关注。

《投资时报》记者注意到，李晓星三季度减持了部分价格预期见顶的周期股，以及一些低增速低估值的防守标的，增持了估值已经调整到合理区间、且未来增长预期良好的高增长成长股。

他看好的科技方向包括新能源汽车、绿色能源、现代化军工、半导体设备材料、国产软件、人工智能；看好的消费方向包括高端消费、大众消费、互联网、医美、化妆品、免税、农业以及医药国际供应链。

与此同时，李晓星在季报中还详细对十余个行业展开了分析，包括电动车、半导体、国防军工、信创、消费、医药、银行保险、地产等诸多市场关注度极高的板块。

在震荡市场中保持着高仓位、配置较为均衡的他，为何会这样操作？背后隐藏着哪些投资逻辑？尤其在市场目前热度颇高的信创领域，李晓星又有哪些独到见解？《投资时报》记者对李晓星撰写的这五千字长文，展开了详尽复盘。

银华基金业务副总经理、投资管理一部总监 李晓星

热门赛道正发生这些变化

2022年是投资环境相对复杂的一年，俄乌冲突带来全球地缘政治焦虑以及石油天然气价格大幅飙升，国内奥密克戎的零星散发给经济复苏带来不少挑战。数据显示，2022年三季度，沪深300指数下跌15.16%，中证500指数下跌11.47%，创业板指数跌幅为18.56%。

行业层面，申万31个一级行业指数，受煤炭供需格局偏紧、欧洲能源危机和煤炭替代需求增加等因素影响，煤炭板块一枝独秀，以0.97%的涨幅收红；建筑建材行业因稳增长的实物工作量低于预期、房地产投资偏弱，电力设备行业因二季度反弹幅度较高造成拥挤度偏高、部分公司二季报不及预期、上游原材料价格居高不下、欧美政策打压担忧等因素影响，与行业处于下行周期的电子板块，联袂跌幅居前。

从资金层面看，三季度北向资金净流入前三的行业分别是基础化工（80.43亿）、医药（50.18亿）和食品饮料（37.02亿），净流出前三的行业是银行（-218.28亿）、建材（-62.36亿）和家电（-56.73亿）。

今年以来，北向资金流入前三的行业是：电力设备及新能源（378.08亿）、基础化工（184.46亿）、有色金属（118.11亿），流出前三的行业是家电（-97.61亿）、钢铁（-95.27亿）、医药（-80.31亿）。

截至2022年9月30日，北向资金持股市值占陆股通总持股比例最高的三个行业是食品饮料（15.59%）、电力设备及新能源（14.32%）、医药（8.36%）。碳中和依然是内资和外资认同度最高的方向之一，三季度外资大幅流出地产链条，反映了外资对于地产风险的一些担心。

根据银华基金研究部统计的数据，以成交额占比来衡量，热门赛道的拥挤程度情况是：储能、煤炭、房地产持续上升；食品饮料持续逐步下降；新能源汽车、光伏和风电二季度达到峰值，三季度下降至均值略微偏低位置；半导体、计算机和稀有金属处于低位。

“对于拥挤程度降至均值水平以下，且业绩趋势可以兑现的行业，我们会更加关注基本面的积极变化。”李晓星在基金三季报中透露。

基金三季报同时显示，上半年，李晓星维持了高仓位运作，适度增持了军工、可选消费、地产链、计算机和自动化等行业，适度减持了新能源和医药等交易拥挤的行业。

从三季度结果看，增持的军工、家电、可选消费、自动化和房地产，减持的新能源和医药都取得了一定超额收益；计算机和自动化基本跑平市场，建材表现较差。

“对于涨幅较大的以煤炭为代表的周期性板块，我们比较遗憾的错过了。这一直是在我们能力圈之外的板块，给予的关注度并不高。我们一直坚信基金经理的超额来自于他的认知超前于市场，这个超前的认知并不是听几场卖方路演或者临时抱佛脚的去调研1—2次公司就可以获得，而是需要几个周期的磨练和积累才可以获得。但市场往往就是这样的，在你自身投资有短板的地方，往往会受到市场的重击，未来，我们期望通过投研工业化的方式，逐步弥补周期板块的投资短板。”

对市场继续悲观已无意义

展望四季度和明年，李晓星在基金季报中透露，他们总体认为在这个点位对于市场的悲观已经没有意义，而应该用积极的心态去挖掘市场的机会。他透露，会逐渐加强组合的进攻性。

“我们三季度减持了部分价格预期见顶的周期股，以及一些低增速低估值的防守标的，增持了估值已经调整到合理区间的且未来增长预期良好的高增长成长股。”李晓星看好的科技方向包括新能源汽车、绿色能源、现代化军工、半导体设备材料、国产软件、人工智能；看好的消费方向包括高端消费、大众消费、互联网、医美、化妆品、免税、农业以及医药国际供应链。

针对近期市场较为担心美联储加息可能会给国内市场带来较大压力，《投资时报》记者注意到，李晓星并不是特别担心。

“和欧美国家不一样的是，中国的核心CPI并不高，在经济增速恢复到一个正常增速区间之前，我们认为并不用担心流动性紧缩。欧美加息的确会带来美元等资产的升值，可能会有一些资本流出，但对于一个制造业大国来说，汇率的适当贬值，非常有利于产品的出口竞争力，这也是我们坚定看好我国制造业的原因之一。碳中和是全球的趋势，也是我们和欧美国家之间的共同认同点之一，电动汽车供应链和光伏供应链已经成为了我们出口的主要组成部分，我们相信这两个行业的外需会持续上行。”

在李晓星看来，近期俄乌冲突充分说明只有强大的国家才有可能得到和平，先进的装备制造业和自主可控的科技供应链是基础，这些方面也包含了未来增长前景最为明确的几个行业，其中主要包含半导体设备和材料、现代化军工、国产软件以及人工智能。

“现代化军工的行业需求没有问题，只要相关上市公司可以突破技术壁垒和工艺壁垒，订单和业绩不用太过发愁。半导体的行业需求周期下行，我们看好的是国产化逻辑，在一些市占率并不高的环节，国产化率提升的速度远快于行业下行速度。软件的国产化进度受宏观经济影响，今年推行的速度并没有预期快，我们看好明年是软件的信创大年，业绩将进入加速期。”

细解新能源光伏投资机遇

值得注意的是，李晓星在季报中，详细对十余个行业进行了分析，其中包括电动车、半导体、国防军工、信创、消费、医药、银行保险、地产等诸多市场关注度极高的板块。

电动车方面，全球销量明年面临增速降档的压力，压制了板块整体的估值上限。

“今年国内市场增速十分乐观，我们判断今年销量高增长没有问题，一方面电动车的渗透率还在提升，另一方面，车企的新车型还在加速推出，明年大概率还会保持较好的增速。欧洲市场今年的表现并不好，供给和需求端都有问题。往明年看，需求端跟政府的补贴政策以及居民的消费能力息息相关，这两项明年都有较大的不确定性，欧洲需求会有一定压力；供给端相对来说改善会更为明显，一方面产业链的供应会有改善，另一方面更多的新车型即将推出，会从供给端拉动潜在需求。”

李晓星分析认为，在电动车方面，美国市场渗透率较低，应该会是明年增速最快的市场，但美国补贴政策对中国产业链极大的不确定性，很难就美国市场对国内公司的业绩贡献做出太乐观的预期。“电动车的好处是市场预期较低，板块估值也较低，我们更多聚焦在上游资源、差异化较大的电池以及贴近消费者能留存住利润的具备竞争优势的整车标的。中游材料大规模扩产，我们会持续关注竞争格局的变化。”

光伏方面，硅料价格还在超预期上涨，国内外大型地面电站的开工率都不高，但欧洲能源价格飙升带动分布式光伏和户用储能需求大超预期。往2023年看，硅料的产能扩张或会带动产业链价格下行，虽然个别辅材阶段性会出现紧缺情况，但整体看，供给端约束不大，量的逻辑会得到增强，硅料产能释放后，展望明年会更加乐观，但主产业链的盈利会重新分配，李晓星更看好新技术带来的盈利溢价、受益于量增的辅材链以及下游绿电运营商。

储能方面，得益于全球新能源发电占比快速提升，欧洲能源价格快速上涨、海外电网的相对脆弱性，以及国内新能源消纳的潜在压力，储能尤其是家用储能的渗透率快速提升。往明年看，储能是增速最快的新能源细分赛道，李晓星表示持续看好整个储能产业链。

风电方面，今年国内的招标量创历史新高，欧美海上风电的年化增速开始上修，明年的装机增速值得期待，但招标转化为业绩的时间可能比市场的乐观预期的要长。

李晓星强调指出，风电方面还有两个其他因素值得关注：一方面今年装机持续受供应链和疫情影响，三季度排产环比改善并不明显，全年装机量下修；另一方面，去年下半年新签的低价订单开始在今年下半年交付，可能到明年上半年的盈利都受影响。除此之外，可能受安全事故和其他事件影响，新的海风招标都是存量已核准项目，并未看到新的竞配指标，对海风的未来增速也有一定影响。这些都会是他们需要持续关注和评估的因素。

逢低布局竞争格局好软件龙头

针对近期颇受关注的国防军工板块，李晓星认为，全球军备大幅抬升背景下，我国国防建设的刚性更强，十四五期间装备采购景气度都将维持高位。

“军工行业严格准入壁垒带来较优的竞争格局，生产和制造受疫情影响相对较小，供应商量、利增长的确定性高，新一轮产能释放带动下，业绩高增可期。我们优选航空发动机、四代机、导弹三大高景气方向，重点把握渗透率、国产化率提升的优势中上游环节。当前龙头公司的业绩增速和估值匹配度较高，展望明年，业绩增长确定性高的公司有望率先完成估值切换。”

半导体方面，全球整体处于去库存周期，晶圆厂稼动率开始松动，芯片设计公司受消费类下行周期影响业绩继续承压，后续要重点关注库存的拐点。

李晓星看好独立景气周期的国产替代机会，集中在半导体设备、材料国产化，以及非线性增长的设备零部件。“我国是全球最大的芯片需求国，从供给端看国内晶圆厂实现生产端完全自给自足尚有较大空缺，伴随着晶圆厂积极配合国产供应商验证导入，国内成熟制程产线建设有望提速，相关半导体设备、材料厂商有望加快提升市场份额。”

在他看来，信创方面主要包括软件国产化，信创市场有望在明年重启新一轮3—5年的景气上行周期，党政端的乡县级下沉以及行业端需求将释放出更大的市场空间。

李晓星透露，已逢低布局了竞争格局好、商业化推广能力强的软件龙头公司。“今年受宏观经济的影响国产化推进有所推迟，明年信创大年叠加人员成本项优化，将带来可观的业绩弹性。我们同时看好尚处于短板亟待突破、国产化率提升潜力大、充分受益信创放量的核心芯片CPU环节。”

从李晓星和团队的观察看，传媒互联网的传统细分赛道都已到了行业发展的瓶颈期，本质上则是移动互联网的用户和时长已至天花板，所以，他们认为行业贝塔性机会不大，未来的投资机会大概率会在新应用、新商业模式中诞生。

回溯历史，硬件的创新往往伴随着新应用新商业模式的爆发，比如，VR、AR设备的放量值得关注，去年VR设备的出货量全球超过千万，应用的爆发往往滞后硬件放量1—2年，所以明年VR应用领域值得重点关注。

广告行业今年受疫情反复影响较大，梯媒、互联网营销、传统互联网大厂在业绩层面，都出现不同程度的影响，展望明年会有明显改善。“我们对中国经济保持乐观，龙头公司的商业模式、格局没有发生大的变化，估值处于历史较低水平，监管常态化的背景下，我们认为梯媒龙头和互联网大厂的投资机会值得重视。”

医药已经处于底部区域

在李晓星看来，消费股的投资要看相对中长期的表现，当短期数据不佳时，往往是一个不错的买点。

“我们对于消费股短期的基本面并不乐观，很多公司的三季报将承压。但目前的股价已经反应了短期基本面下行，对于中长期的基本面非常乐观，人民群众追求美好生活的趋势没有改变。高端消费、大众消费、互联网、医美、化妆品、免税、农业以及医药国际供应链都是我们看好的方向。”

二季度末，市场对疫情消散后消费复苏预期过高，三季度消费基本面是一个缓慢恢复的过程，预期走了一个过山车，消费复苏的进程也存有一些不确定性。

站在当下，李晓星和团队承认短期国内外宏观、政策的复杂性，以及自身认知的局限性，但仍坚定认为组合的安全感来自于业绩的稳定性，“与其被恐慌的情绪驱使，不如踏实守护在逆境中不断筑高自身壁垒的优秀公司。”

展望四季度和明年，李晓星和团队乐观认为国内政策会有向好的边际变化，消费的改善会持续，配置上以业绩确定性高的白酒为主，大众品选择有结构升级和成本下降优势的龙头公司，加仓了养殖后周期的饲料龙头。

由于医药板块的估值水平和基金持仓比例都已在历史低位，《投资时报》记者注意到，李晓星和团队的判断是，目前医药已经在底部区域。

“最近医药确实出现了一些变化，比如财政贴息贷款的医疗设备更新、美国UVL清单的变化等等，所以我们认为医药短期应该会有估值的向上修复。但是中长期来看，由于板块缺乏景气度明显上行的主线，更多的会是个股机会。”

地产估值已先于销售修复

“随着疫情逐渐得到控制和房地产政策的托底力度加大，我们认为经济将逐渐企稳，顺周期的价值股会迎来一定的相对收益。”

对于银行板块的判断，李晓星在基金三季报的长文中表示，银行采用以量补价的方式，尽量减少收入增速下行的影响，前两年囤积的拨备可能会反哺盈利。中小行依然会保持较快增速，前期受损较大的股份制银行修复的弹性最大。

由于三季度交易量下行，券商单季度业绩增速承压，但从长期角度来看，继续看好财富管理类的券商；此外，保险板块中的财险率先修复，寿险正在修复中，具体表现究竟会如何，还要观察开门红的预售情况，最快到明年一季度保险行业的同比增速可能会明显改善。

引人关注的还有对房地产板块的判断。李晓星在基金三季报中指出，在三季度密集出台政策托底后，房地产板块估值已先行于销售修复。

“我们判断政策会跟随基本面的情况迅速应对。尽管目前的销售依然在下行通道中，但伴随基数的走低，未来销售的同比压力也在逐渐减轻。随着销售的改善，也将拉动投资，在此期间，房地产一般会有超额收益，优选央企国企股东背景的公司。”