《投资时报》研究员  卓逸

日前，主营木地板研发、设计、生产和销售的书香门地集团股份有限公司（下称书香门地）更新了首发上市招股书。

此次IPO，该公司拟公开发行不超过3333.36万股，募资6.15亿元。扣除发行费用后的募集资金净额，将投入实木复合地板建设项目、智能化车间建设项目、信息化系统升级改造项目及营销网络拓展及品牌美学推广项目中。

《投资时报》研究员查阅该公司招股书注意到，依靠房地产大客户，2018年、2019年、2020年和2021年1—6月（下称报告期），书香门地实现营收、净利润双增长。不过受制于房地产行业“三道红线”等政策，房地产企业融资难度增加、资金周转不畅，导致书香门地不仅应收款项连年增长，甚至还需面对大客户“以房偿款”的情况。同时，该公司也存在经营性现金流逐年下滑及短期偿债风险。

依赖房地产大客户

成立于2010年10月26日的书香门地，主营木地板的研发、设计、生产和销售。其主要产品包括实木复合地板、强化复合地板等。其中，实木复合地板销售收入占营业收入的比例超过85%，是主要收入来源。

根据招股说明书显示，报告期内，书香门地营业收入分别为7.08亿元、7.67亿元、10.28亿元和5.17亿元，2019年及2020年同比增速分别为8.31%及34.12%，净利润分别为3631万元、5426万元、8524万元和2300万元，2019年及2020年同比增速分别为49.41%及57.10%，均显示出增长趋势。

进一步探究公司业绩增长的原因，《投资时报》研究员注意到，该公司收入增幅较大主要与其大宗销售模式有关。

所谓大宗销售模式是指与国内大型房地产开发企业合作，向房地产公司销售用于精装修房的地板产品。近些年，书香门地大宗销售收入占比连年提升，2020年占比达到了70%，贡献约七成收入。

而书香门地大客户均为知名房地产公司，主要包括中海地产、恒大地产、旭辉地产、招商地产、金地地产、华润地产及万科地产等。报告期内，该公司从前五大客户获得的收入占比分别为40.39%、45.75%、49.65%及52.57%，不仅比例逐渐上升，且已经过半，体现出对房企大客户的依赖。

不过，依赖大型房企实现业绩增长的背后也暗藏隐忧。近年来，为抑制房价的快速上涨，国家出台了一系列房地产调控措施，包括在各大城市实施“限购”政策、调整房地产信贷政策等，这些政策均使得近年来房地产行业发展速度有所放缓，进而影响木地板行业进项。

同时，书香门地大宗销售模式毛利率仅为22%左右，显著低于经销模式下40%左右的毛利率。整体看来，书香门地主营业务毛利率有轻微下降趋势，由31.60%降为27.62%。

经营性现金流逐年下滑

除此之外，针对房地产企业融资设置的“三道红线”政策等控制着房地产企业有息负债规模的增长，使其面临融资难度增加、资金周转不畅的情况。而这些大型房企拥有较强的议价及现金流控制能力，付款进度受其资金情况影响。对于书香门地来说，不仅前期需要垫资，后期也有大额应收款项难以收回，给该公司资金周转、账款回收带来了不小压力，增加了发生坏账损失的可能性。

报告期各期末，书香门地应收票据、应收账款及合同资产账面价值合计金额分别为1.97亿元、2.62亿元、5.13亿元和5.86亿元，占各期末总资产的比例分别为26.18%、33.25%、41.27%和39.54%，2020年应收款项增长了近一倍，整体呈逐渐上涨趋势。2019年与2020年，该公司应收款项增长率分别为32.99%和95.8%，显著高于同期营业收入增长率，侧面反映出书香门地销售回款管控相对较弱，或将影响公司资金周转速度。

招股书显示，来自某大型房企的应收票据、应收账款及合同资产合计余额分别为4513万元、4938万元、2.01亿元和2.42亿元，目前占据书香门地全部应收款项金额的42.3%，该项目的偿还存在一定的不确定性。

为应对流动性问题带来的应收款项回款风险，书香门地与该大型房企签署了《商品房认购书》来抵偿款项，房产总价值为人民币5030万元。其中56套抵债房产已完成办理网签手续，但尚未取得抵债房产所有权。不过受二手房市场波动影响，房产变现时间和价值存在不确定性，相关房产面临着资产减值风险和资产变现风险。

此外，高额应收款项也为书香门地带来了一定的经营性流动资金短缺风险。报告期内，书香门地经营活动产生的现金流量净额分别为1.09亿元、4255万元、4020万元和-1.05亿元，经营性现金流量净额与净利润存在差异且波动较大，呈现显著下降趋势。

书香门地在招股书中表示，如果公司未来在业务发展中不能保持对应收账款和现金流的有效管理，控制大宗业务对营运资金的占用并及时收回应收账款，将会影响公司经营活动现金流量水平，进而影响到公司的稳定经营。

资产负债率高企

报告期各期，书香门地资产负债率分别为75.84%、69.11%、74.72%和77.27%，而同期同行业可比公司资产负债率平均水平仅为30%左右，书香门地的资产负债率远高于同行。

此外，书香门地的短期偿债能力也略显逊色。报告期内，书香门地的流动比率分别为0.82倍、0.93倍、0.99倍和0.96倍，速动比率分别为0.57倍、0.66倍、0.73倍和0.69倍。同行业可比公司流动比率分别为2.00倍、2.79倍、2.68倍和2.52倍，同行业可比公司速动比率分别为1.39倍、2.10倍、1.98倍和1.01倍。可以看到，书香门地流动比率、速动比率远低于同行业可比公司平均水平。截至2021年6月30日，书香门地短期借款合计4.54亿元，而货币资金仅为1.85亿元，难以覆盖短期债务。

对此，书香门地在招股说明书中解释称，非上市公司融资渠道单一，主要通过银行短期借款及经营性负债等来满足资金需求。如果公司未来不能拓宽融资渠道、有效降低负债水平和改善资本结构，公司可能面临偿债能力不足的风险。

值得关注的是，书香门地还承受着对赌协议的压力。据招股书显示，书香门地实际控制人与红星美凯龙之间的对赌协议已全部解除，与烟台九鼎、嘉兴九鼎及萍乡融创的对赌协议未彻底解除。若书香门地上市申请提交后被撤回、被否决、被拒绝受理，相关股份回购条款自动恢复效力。烟台九鼎、嘉兴九鼎、萍乡融创则有权要求书香门地控股股东和或实际控制人，回购其直接或间接持有的股份。这意味着，若书香门地未能在年底前顺利上市，将面临股权回购压力。