“古法黄金第一家”老铺黄金A股折戟后选择赴港上市，前五大供应商为其提供超九成原材料

《投资时报》研究员  李璐

古法黄金珠宝指一种将现代设计与中国古典文化相结合，具有色彩温润、外观精美或其他古代宫廷金饰特征，并应用至少两种及以上中国传统手工黄金制造工艺的纯金珠宝。这些技艺主要包括锤揲、錾刻、镂空、花丝、镶嵌及烧蓝。古法黄金珠宝以其形态精致、涵义隽永和文化内涵，从推出起便在珠宝市场掀起一股时尚热潮。

老铺黄金股份有限公司（下称老铺黄金）是国内率先推广古法黄金珠宝概念的品牌，也是中国黄金珠宝市场主要品牌中唯一专注设计、生产加工和销售古法黄金产品的品牌。兼具中国非遗文化价值和显著产品差异的老铺黄金，秉持高端产品定位，仅在全国高端商业中心自营主题情景门店。

近年来，黄金价格一路上涨催生了很多黄金珠宝企业踏入资本市场，一些在A股上市失败的企业也再次走向港股寻求上市机会，譬如9月启程的梦金园，以及与梦金园上市道路如出一辙的老铺黄金。

2020年6月，老铺黄金首次披露A股招股书。该公司原计划于2021年4月首发上会，但上会前一天被取消审核，同年7月公司申请A股上市终被否决。2022年2月，该公司再次启动A股上市申请准备工作，后因综合考虑各资本市场发展情况及公司需求等因素，未继续推动上市。

而据证监会公告，2021年老铺黄金上市被否的原因主要包括三个方面。其一，公司收购北京金色宝藏文化传播有限公司（下称金色宝藏）的业务后，与北京文房文化发展有限公司（下称文房文化，公司控股股东控制的另一家公司）的持续交易的定价的必要性及公平性存疑；其二，公司需进一步证明相较其他市场可比公司毛利率明显较高的合理性；其三，公司关联方、管理人员及加工商之间资金转移的合理性待明确。   

老铺黄金在招股书中对上述三项问题逐一进行了说明，并表示不对本次港股上市构成影响。据招股书披露，本次IPO该公司拟将募集资金用于扩展销售网络以促进品牌国际化，维持品牌定位及提高品牌知名度，优化内部信息技术系统及提升自动化及信息化水平，加强研发能力以及补充营运资金。

虽然老铺黄金已结束与金色宝藏、文房文化之间的关联交易，但其仍存在供应商高度集中的问题。此外，为维持品牌高端路线的定位，公司投入了大量资金于广告宣传。同时，该公司也存在着黄金珠宝行业共有的高库存问题。

对于前述情况，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至老铺黄金相关部门进行询问，截至发稿时尚未得到回复。

广告费用高企

招股书披露数据显示，老铺黄金2020年至2023年上半年（下称报告期）获得的营业收入分别为8.96亿元、12.65亿元、12.94亿元和14.18亿元，同期净利润分别为0.88亿元、1.14亿元、0.95亿元和1.97亿元。2023年上半年，公司营收同比增长116.1%，净利润同比增长232.2%，已超过2022年全年水平。

与同业公司相比，老铺黄金更突出的特点是其超高的毛利率水平。报告期各期，公司毛利率分别为43.1%、41.2%、41.9%和41.7%，而与其上市路径相似的梦金园毛利率不足10%，显著低于老铺黄金。   

为何公司毛利率普遍高于同业？对于这个问题，老铺黄金在A股上市过程中就受到过监管问询，公司在本次招股书中也对此进行了专门的解释。

整体来看，老铺黄金将其高毛利率归因于以下几个方面。第一，其高端的品牌定位使公司产品拥有较高定价，从而能够获得较高毛利率；第二，公司专注于古法黄金珠宝的制作及销售，古法黄金珠宝需要精湛的制作工艺及优雅的设计，因而利润率更高；第三，公司是首家推出足金镶钻珠宝的公司，镶钻产品利润率通常更高；第四，公司的全自营模式使其能够产生较高的毛利率。

老铺黄金的高端产品定位也体现在门店类型和地域分布上。据招股书介绍，该公司线下门店采取全自营模式，目前仅在国内一线和新一线城市的高端商业中心开设29家门店，且这些门店均位于包括SKP和万象城在内的高端时尚百货商场，直接对标宝格丽、卡地亚、梵克雅宝等奢侈品珠宝品牌。

简单来说，公司的生存模式就是通过差异化产品实现“物以稀为贵”的规律。报告期内，老铺黄金的收入基本来自线下门店，分别为8.01亿元、11.35亿元、11.26亿元和12.54亿元，分别占总收入的89.5%、89.8%、87%和88.4%。除此之外，公司还通过京东、天猫旗舰店和微信小程序进行部分产品的销售。

2022年，在中国所有黄金珠宝品牌中，公司的单店收入排名第一。截至2023年6月末，其店均收入已达4480万元。

老铺黄金能获得如此好的经营成果，除了产品精良之外，与其大手笔的广告投入也密不可分。报告期各期，公司销售及分销开支分别为1.9亿元、2.62亿元、2.97亿元和2.5亿元。其中，广告及推广开支分别为815.6万元、1034万元、1507.5万元和1109.6万元。公司将每年超千万的广告费用于门店所在的商场或周围展示广告、社交媒体及其他数字平台投放广告等方，同时也积极参与合作商场举办的推广活动或线上销售平台的购物节以提升知名度。   

在此背后，不容忽视的还有公司高企的存货水平。报告期各期末，该公司存货余额分别为6.81亿元、7.7亿元、8.07亿元和9.65亿元，呈逐年增长趋势。存货占总资产的比重分别84.9%、83.5%、80.3%和76%，始终较高。

老铺黄金表示，随着业务扩张及门店数量增加，公司销售及展示的需求不断增长，尽管通常并没有大量滞销或过时存货，但公司仍可能会保留一部分制成品在门店陈列，这些货品的销售速度通常比其他制成品要慢。

由于公司存货与黄金等原料的市场价格存在极高的关联性，而市场规律显示黄金的价格不可能一直无限期水涨船高，因此，如果黄金等市场价格大幅下降，公司将面临巨大的存货减值风险。

老铺黄金按销售渠道和地理市场划分的收入明细

数据来源：公司招股说明书

供应商高度集中

在A股上市过程中被监管关注的金色宝藏与老铺黄金关联紧密。2004年公司执行董事及控股股东徐高明创立金色宝藏，从事景区旅游商品、文化产品及旅游纪念品等业务，旗下运营“老铺黄金”和“金色宝藏”两个品牌。

为设立上市主体，2016年徐高明成立老铺有限，收购了金色宝藏公司旗下“老铺黄金”品牌黄金类业务，后改制成为老铺黄金。两公司分立后，金色宝藏公司仍在经营黄金类业务，且与老铺黄金存在关联交易，既是其大供应商之一，也是其客户。招股书显示，金色宝藏直到2019年才终止经营，并于2022年5月注销，因此，在最新招股书中未再出现公司与金色宝藏的关联交易。

对于与文房文化的持续交易，老铺黄金在本次招股书中表示，该类持续交易主要是从文房文化购买黄金材料和产品，以及来自文房文化的代销服务。有关交易已于2018年终止，报告期内未再发生此类交易。   

虽然报告期内，老铺黄金清除了此前上市周期中被关注到的一些与供应商的关联交易，但其在供应商方面依然存在不小的风险。招股书显示，报告期各期，公司向五家最大供应商的采购总额分别为5.46亿元、7.72亿元、7.05亿元和9.25亿元，约占各期间总采购量的95.1%、95.1%、93.3%和96%，也就是说公司的原材料采购基本来自于前五大供应商。

其中，老铺黄金向最大供应商的采购金额分别为5.09亿元、6.06亿元、6.34亿元和7.73亿元，约占相应期间总采购量的88.7%、74.7%、84%和80.2%，公司对最大供应商存在严重依赖。

老铺黄金也在招股书中坦言，公司无法保证能够持续从主要供货商中获得足够或高质量的原材料。若公司的主要供货商出现不能及时满足其订单需求、不能向其提供商业上可接受的条件、不能向其供应所需质量和数量的材料等情况，或终止与公司的业务关系，公司将面临无法获得足够的原材料，甚至根本无法获得原材料的风险，这将对公司的业务、财务状况和营运结果产生重大不利影响。