零跑目前策略是通过提高产品力来提升品牌力，并“以价换量”换取空间和时间，但从中长期发展来看，产品价格或很难再提升。而公司想要完成品牌升级不仅需要高产品力，也需要营销端的发力

《投资时报》研究员  王子西

继大众汽车集团牵手小鹏汽车-W（9868.HK）后，又一家造车新势力获得跨国车企战略投资。

日前，零跑汽车（9863.HK）官宣与Stellantis集团（即Stellantis N.V.）正式合作，后者将投资15亿欧元，成为零跑汽车战略股东，以便提升零跑全球电动车业务。Stellantis集团旗下品牌包括玛莎拉蒂、标致等知名品牌。

而此次Stellantis投资零跑汽车，包括两部分：一是Stellantis以85.09亿港元认购零跑配发及发行的1.94亿股H股；二是以34.93亿港元受让大华股份（002236.SZ）持有的零跑9000万股。认购、受让完成后，Stellantis持有零跑汽车股份扩大后已发行股份的20%以上。

对于本次合作，业内热议纷纷。有分析指出，此次交易对于Stellantis向电动汽车转型具有重要意义；对于零跑则可获得一笔可观的资金注入，减轻投资者对公司现金状况等的关注，同时在全球市场更快布局。但就海外市场的主导权而言，或不在零跑手里。

此外，二级市场对于本次合作，并未给出正向反应。10月26日，零跑汽车收盘价为32.80港元/股（不复权，下同），较前一交易日下挫10.87%；且在27日继续下跌。这与7月下旬小鹏官宣与大众汽车合作，彼时小鹏汽车股价大幅翻红表现不同。

值得注意的是，今年第三季度，零跑汽车交付量与营收“双增”，且当季交付量几乎追平上半年的交付量；毛利率也首次转正为1.2%。但公司仍然亏损，粗略计算，该季度公司单车经营亏损约为2.3万元（人民币，下除标明外相同）。

同时，第三季度经营活动产生的现金净额环比减少逾13亿元，自由现金流环比减少近15亿元。据海豚投研，零跑汽车三季度经营现金流虽第二次转正，但按照真实的现金消耗速度测算，若无继续的融资，留给零跑时间可能仍然一年多左右。如此看来，Stellantis入股零跑或是“及时雨”。

针对第四季度的降本空间、规模扩张、“双动力战略”实施情况等，《投资时报》研究员日前电邮沟通提纲至公司相关部门，截至发稿尚未收到回复。   

“豪门”入股

10月26日早间，零跑汽车公告称，公司与Stellantis集团订立认购协议，同意向Stellantis配发及发行1.94亿股H股，认购价为43.8港元/股。认购价较前一个交易日，即25日收盘价溢价19.02%。

根据协议，Stellantis将持有公司扩大后已发行股份约14.53%；且在零跑汽车董事会拥有2个席位。本次认购所得款项为85.09亿港元，拟用于公司研发投资、营销、提升生产能力及自动化能力、运营资金及一般公司用途等。

同时，双方还组建一家名为“零跑国际”的合营公司，零跑与Stellantis分别持有49%、51%权益。合营公司独家拥有向全球其他市场出口、销售以及在当地制造零跑汽车产品的权利。

值得注意的是，同日，大华股份也公告称，拟以34.93亿港元向Stellantis转让9000万股（H股4500万股、内资股4500万股）零跑汽车股份。转让完成后，大华股份不再持有零跑股份；Stellantis则持有零跑股份扩大后已发行股份的6.73%。

也就是说，通过上述认购、受让，Stellantis合计持有零跑股份超过20%。而此次大华股份“清仓式”套现，较几年前其参与零跑设立出资、此后又增资的投资成本，获利颇丰。据大华股份公告，本次交易完成后，预计将增加当期利润约为45.48亿元（税前）。

公开资料显示，Stellantis集团是一家由标致雪铁龙集团与菲亚特克莱斯勒合并成立的汽车制造商及出行方案提供者，旗下拥有玛莎拉蒂、雪铁龙、标致、菲亚特等多个知名品牌。2022年度，该集团的净收入、净利润为1795.92亿欧元、167.79亿欧元；截至2022年底的所有者总权益为723.82亿欧元。

有分析指出，此次交易，对Stellantis向电动汽车转型来说具有重要意义；其可借助零跑汽车打造的电动车生态，实现“Dare Forward 2030”战略规划中的电气化目标。至于零跑，无疑可获得一笔可观的资金注入，同时更快在全球市场布局。但从合营公司股权比例而言，海外市场的主导权或更多在Stellantis这一边。

美银证券则认为，交易是对零跑汽车技术及产品的认可，而通过Stellantis海外网络，零跑的销量将得以提升，交易完成后的资金注入，也将会减轻投资者对公司现金状况和自由现金流的关注。

经营亏损逾10亿

作为造车新势力首份三季报，零跑的业绩有亮点。2023年第三季度，公司实现营收56.56亿元，同、环比增长31.9%和29.4%；毛利率提前转正为1.2%，同比、环比大幅上行10.1个、6.4个百分点。但公司仍然亏损，当季经营亏损10.25亿元，虽同比、环比亏损收窄，但从前三季度来看，公司经营亏损已达33.59亿元。

该季度，公司经营活动产生的现金净额为14.01亿元，较第二季度减少逾13亿元；自由现金流为10.18亿元，也环比减少近15亿元。

对于三季度营收同比增长，公司归因于交付量的增长，以及销售车型结构的改善带来的均价提升。根据公告，零跑第三季度的汽车总交付量为44325辆，同比增幅两成多，且几乎追平今年上半年的交付量（上半年交付44502辆）。

值得指出的是，该季度公司业绩最大亮点是毛利率转正。据海豚投研数据显示，转正的关键在于增程式推出、全域自研的技术降本带来的单车成本的节省。该研报指出，零跑增程式的推出对毛利改善有正向作用。因为零跑目前聚焦价位段在15万元—20万元，此价位段受制于锂电池成本因素，纯电车型面临较大成本及毛利压力。

而增程式版本电池容量较原有纯电版本减少一半左右，测算下来增程版本预计带来单车2万元—3万元的BOM（物料）成本下降，而目前增程版的售价多比纯电版便宜几千元，测算下来增程版可带来一、两万元的毛利增量。

但海豚投研也指出，零跑汽车坚持全域自研，但自研更注重电子化，智能化成果一般。且在销售方面，公司定位更偏制造型企业，销售费用绝对值处于新势力中低位；而制造型公司定位弊端在于产品极具性价比，但低营销费用的投入令公司品牌力不足。

公司目前策略是通过提高产品力来提升品牌力，并“以价换量”换取空间和时间，但从中长期发展来看，产品价格或很难再提升，而公司想要完成品牌升级不仅需要高产品力，也需要营销端的发力。

零跑汽车2022年Q1至2023年Q3收益及经营亏损情况（亿元）    

数据来源：公司财报

以价换量

2023年2月，零跑汽车发布“纯电+增程”双动力战略，开始进入双动力驱动时代。公司并于3月1日发布C11增程和2023款C01、C11EV、T03全系改款车型；且对全系车型降价。以C11增程版入门车型为例，售价为14.98万元，较此前预售价降低1万元；23款C01的入门车型，也降至15万元以内，降幅高达4.4万元。此次降价，被市场称为“价格屠夫”。

凭借降价以及双动力布局，公司销量逐步上行。今年5月至9月，单月零销量（数据来源太平洋汽车网）均在1.2万辆以上，且9月零销1.58万辆，反超小鹏和蔚来。

但今年前九个月，累计不到9万辆的交付量，距离公司创始人朱江明在年初定下的20万辆年销目标，显然相距甚远；距离业内人士给出的年销量达到30万辆—36万辆，新能源整车厂才初步具备规模效应，也需再上几个台阶。

且交付以C11贡献居多，据公司季报，2023年第三季度，C11的交付量为27378辆（含增程式），约占总交付量的62%；C01与T03分别交付8325辆、8622辆，占比均为19%。后续C11能否继续“卷赢”竞品，或对公司交付量的攀升产生影响。

此外，今年9月份，零跑携基于LEAP3.0“四叶草”架构打造的首款全球化产品C10亮相慕尼黑国际车展。市场预计C10定价在15万元—20万元，上市时间预计在明年3月份。该款车的竞品纯电版或是小鹏G6、智已LS6等20万元以上热门车型，增程版或将挑战理想L6。C10能否助力公司销量持续攀升也待后观。