今年上半年，李宁毛利率指标因折扣等因素有所收缩，几乎回到2019年、2020年同期水平，经营利润率也同比下滑3.6个百分点

《投资时报》研究员  王子西

8月25日，在华中某省会城市的一家“李宁”购物中心店，部分鞋款打“八折”“买200送100”的优惠活动还在进行中，优惠鞋款包括“超轻19”“驭帅”和“全城10”等。一名店员表示，相比去年，今年优惠幅度更大一些。但即便如此，店内消费者仍零零星星。

经历了国潮风所带来的销售红利，李宁（2331.HK）面临回归常态后如何进一步提升的难题。

根据日前公司披露上半年业绩，在局部疫情反复以及高基数背景下，2022年上半年，公司实现收入、净利润124.09亿元、21.89亿元，同比增幅21.7%、11.6%。多家券商认为，公司业绩超出预期，基本面呈现良好韧性。

二级市场也给予积极回应，业绩披露当天，该公司股价跳开高开、收盘于70.10港元/股（不复权，下同），较前一交易日上涨4.78%。截至8月29日，股价收盘于70.3港元/股，总市值近1840.73亿港元。

不过，《投资时报》研究员注意到，相比安踏体育（2020.HK）上半年营收达259.65亿元，两家公司收入规模差距继续拉大至近136亿元，而上年同期差距还约为126亿元。而且，本报告期，李宁毛利率因折扣等因素有所收缩，毛利率水平几乎回到2019年同期、2020年同期水平，经营利润率也同比下滑3.6个百分点。

坚持高效大店策略的李宁，本期内直营门店净增100个、批发（特许经销商）门店净减98个。但上半年经销商渠道收入增幅超过直营与电商，直营收入放缓，或与该渠道主要布局都市核心商圈为主，而期内大城市受疫情冲击较大、影响销售相关。新品方面也有喜有忧，期内新品零售流水占比提升，但售罄率下跌；公司渠道库存也出现增长、拨备前的存货额较上年末增加逾一成，下半年或存销售压力。

回归消费常态后，保持稳定的盈利能力、经营质量的持续提升，或是公司需面对问题。针对下半年业绩展望、鞋类销售提升对毛利率的影响、高效大店运营指标等，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至该公司相关部门，截至发稿尚未收到回复。

今年以来李宁股价走势（港元）

数据来源：Wind

盈利能力有所下降

持续布局功能性产品的李宁，继续深耕篮球、跑步、健身、羽毛球以及运动生活五大核心品类。但与以往不同，本报告期，公司过半收入来源于鞋类，这也是近五年来公司鞋类营收首次超过服装。李宁公司指出，鞋类产品占比的提升，主要是去年已布局好经营的产品结构以及策略有效执行所致。

数据显示，2022年上半年，该公司鞋类实现收入67.59亿元，同比增幅47.1%，收入比为54.5%；而服装实现收入49.07亿元，同比降幅3.1%，收入比由上年同期的49.6%降至39.5%，下降逾10个百分点。

鞋类占比提升，离不开跑鞋“超轻19”的超常发挥。资料显示，超轻跑鞋推出多年，2021年，公司推出搭载了“李宁䨻”科技的“超轻18”，鞋款搭配差异化的中底设计，当年便成为明星单品。2022年上半年，“超轻19”以近200万双的销售成绩、成为李宁品牌历史上的现象级爆款。

若不考虑折扣，以“超轻19”单价599元粗略计算，上半年该鞋款创收或超10亿元，几乎占据鞋类收入比重近15%。但网友对“超轻19“评价不一，且有时尚界人士认为，运动鞋的利润率远低于服装、竞争也更激励。

事实上，2022年上半年公司的盈利指标已经下滑，毛利率、经营利润率、权益持有人应占溢利率分别为50.0%、21.3%、17.6，较上年同期减少5.9个、3.6个、1.6个百分点。毛利率几乎又回到2019年同期49.7%、2020年同期49.5%水平，而利润率降幅略小或与费用率表现较为平稳有关。

与特步国际（1368.HK）、安踏体育相比，前者毛利率较2021年上半年有所提高为42.0%，经营溢利率略降为16.2%；后者则分别为62.0%、22.3%，两项指标虽都有下降，但毛利率降幅不大、仅降1.2个百分点，溢利率降后也仍高于李宁。

公司将期内毛利率的下降，归因于疫情多处散发，零售端增加折扣；同时毛利率较高的直营和电商渠道收入占比下降，且原材料和人工成本上涨带给成本端压力等因素影响。经营回归常态后，稳定保持盈利能力或不容易。

李宁截至2022年6月末的六个月主要经营及财务指标（千元、%）

数据来源：公司中报

运营效率仍待考验

2019年，李宁“高效大店”策略在全国加速推进，近年来主动关闭亏损和低效店铺、优化店铺结构、提高运营效率始终是李宁的一个重要战略目标。

中报数据显示，截至2022年6月末，李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）为5937个，净增2个。其中，批发（特许经销商）门店4672个，净减98个；直营门店1265个，净增100个。李宁YOUNG为1175个，净减27个。

但上半年，特许经销商贡献收入59.01亿元，同比增长28.5%，增幅超过直营和电商，后两渠道收入增幅分别为10.8%和19.2%。在财报中李宁表示，经销商渠道收入增长主要源于订货量增加和发布新品。直营收入增速放缓，主要是该渠道以布局都市核心商圈为主，期内上海、深圳等大城市受疫情冲击较大。

分季度来看，今年第二季度，李宁（不包括李宁YOUNG）零售流水呈高单位数下滑，其中线下批发（特许经销商）、直营流水均录得高单位数下降，电商为中单位数增加。富途证券认为，李宁二季度总体流水下滑较大，主要是市场区域组成不同造成，李宁在疫情较为严重的区域销售占比较“安踏”与“特步”高。而上半年整体零售流水录得高单位数增长，归于一季度流水表现较好，冲抵二季度影响。

新品销售方面，上半年新品零售流水占比同比提升6个百分点至91%，且也高于2021年下半年的占比88%，说明公司销售仍以新品为主；但新品售罄率6个月、3个月分别下跌约7个、9个百分点。山证国际也指出，李宁渠道6个月或以下新品存货占比达88%（今年6月），虽低于2021年12月的92%，但高于上年同期的83%。这也侧面证明了公司新品售罄速度减缓。

李宁的渠道库存也出现40%—50%中段增长，公司解释为“规模扩大，为抓住生意规模持续增长机会，按计划提前布局”。截至2022年6月底，公司拨备前的存货额为20.83亿元，较上年末增加逾一成，下半年销售或存压力。

但多家券商指出，公司上半年整体渠道存货周转月改善到3.6个月，低于安踏的5个月和特步的4.5个月，库存管理保持在健康水平。