以“智能锂电”概念闯入两轮电动车领域并掀起行业变革的小牛电动，或已不再享有“互联网”或“科技”溢价

《投资时报》研究员  罗艺

曾被外界称为“两轮车界特斯拉”的小牛电动（NASDAQ：NIU），自2021年第四季度开始，已连续提交了三份较为惨淡的业绩报告。

小牛电动近日发布的2022年第二季度业绩报告显示，期内小牛电动全球总销量为20.89万辆，同比减少17.4%，这也是自上市以来小牛电动销量出现单季首次下滑。此外，营收和归母净利润也出现了较大幅度的下滑。其中，二季度，小牛电动营收达8.28亿元，同比下滑12.4%；净利润1440万元，同比大幅下滑84.3%。

因头顶互联网、科技光环，一度被资本热捧的小牛电动，在业绩出现疲态时，也迅速被资本“看淡”。自二季度财报发布后，小牛电动股价连日下挫，截至8月26日，股价为每股6.38美元，相较于2021年触达的最高点53.38美元/股，已缩水88%。

从动态市盈率来看，小牛电动目前该指标仅在25倍左右，这一估值与此前的超过170倍的高点已相去甚远。2015年以“智能锂电”概念闯入两轮电动车领域并掀起了行业变革的小牛电动，或已不再享有“互联网”或“科技”溢价。

同时，自2020年收入增速低于雅迪、新日、爱玛等同业公司之后，小牛电动的高端化之路就开始遭受市场质疑。有分析称，小牛电动等新势力为获得两轮电动自行车的“入门券”，往往将主要精力放在品牌、智能创新上，对下沉市场重视不足。一旦传统企业在智能化上跟上，新势力们的故事就失去吸引力。

而小牛电动也从2019年开始推出多款中低端产品，试图下探市场，但从去年全年及今年两个季度业绩来看，小牛电动的下沉之路走得并不顺畅。

小牛电动2022年二季报

数据来源：公司财报

营收净利均下降

财报数据显示，今年二季度，小牛电动总营收实现8.28亿元，同比下降12.4%；净利润为1440万元，在一季度亏损2960万元的基础上扭亏为盈，但同比仍大幅跌84.3%；不按美国通用会计准则（non-GAAP），调整后的净利润为3120万元，同比下降70%。去年二季度，小牛电动净利润实现9184万元，同比增61.6%。

这已是小牛电动连续三个季度出现净利润同比下滑，从2021年第四季度开始，公司已出现增收不增利的状况。

除营收和净利润的下降，小牛电动的销量也出现了自2018年上市以来的首个季度下滑。数据显示，2022年第二季度，小牛电动共售出电动车20.89万辆，包括电动摩托车、电动助力车、滑板车和电动自行车，同比下降17.4%。

公司在财报中称，二季度销量下滑的主要原因在于国内市场，中国市场销售18.03万辆，同比下降26.7%；国际市场销售2.86万辆，同比增长309.1%。

对于二季度的业绩，小牛电动CEO李彦称，二季度中国市场的销售受到严重打击，产品开发因疫情中断。李彦表示，上海、北京等一线城市因新冠肺炎疫情封锁导致零售下降和物流受限，并表示，随着8月份旺季的到来，下半年小牛电动将全力以赴重回增长轨道，预计新产品将帮助公司从之前的打击中恢复过来。

数据显示，中国市场在小牛电动的整体销量中占比超86.31%，其中，一二线城市占国内总销量的35%—55%。市场有分析认为，小牛电动在一线城市的业务权重过高，隐藏着市场过于集中风险。

此外，二季度报显示，小牛电动该季度的毛利率为20.3%，与上年同期的22.7%相比下滑2.4%。公司称，毛利率下滑，主要源于持续的成本压力，利润率较低的海外滑板车销量的增加，以及高毛利率的配件、备件和服务销售减少。

鉴于目前疫情及多方面因素引发的不确定性仍然存在，小牛电动还调低了公司全年销量目标，将全年销量指导调整为100万—120万辆，这一目标与去年全年实现的103.79万辆销量相比较保守。在2021年四季度和全年财报发布时，小牛电动对2022年的销量预期为150万—170万辆。

市场渗透率低

小牛电动将2022年全年销售目标调低，与市场预测的整个行业发展趋势并不相一致。根据天风证券报告，《电动自行车安全技术规范》（下称新国标）自2019年落地后，约1亿台超标车存在替换需求。按照各省市过渡期政策和各省电动车保有量对比估计，2020年—2024年5年内，两轮电动自行车同比增速分别为19%、22%、15%、10%、-7%，预计行业规模将在2023年达到峰值。

按上述报告，2022年两轮电动自行车的同比增速将达15%，但小牛电动调整后的全年目标基本与2021年销量持平。

信息显示，2014年，中国两轮电动车经过10年黄金期的飞速发展，开始出现竞争加剧、销量下滑的局面，行业企业出现倒闭潮。小牛电动在这一阶段以“智能锂电”入局，打破原有以铅酸电池为主的两轮电动车，为整个传统电动两轮车市场注入活力。

小牛电动从一开始就锁定高端市场，2015年发布的首款产品——小牛智能电动踏板车N1城市版定价为3999元，动力版为4999元，当时市场上主流的电动车价位大都在800元—2000元。首款产品出来后，市场将其视为发烧友级别，认为其只针对小众人群。

而从销量来看，小牛电动高端车的规模天花板似乎不高。根据此前招股书数据，2016年小牛电动共卖出8.49万辆，2017年为18.95万辆，2018年33.96万辆。从营收数据上来看，2016年小牛电动实现营收3.55亿元，净亏损2.33亿元；2017年营收为7.69亿元，净亏损1.84亿元；2018年公司营收为14.78亿元，净亏损3.49亿元。

2019年4月，“新国标”落地，推动国内两轮电动车行业洗牌，新标准刺激电动车换购需求。但在这一“新国标”红利中，小牛电动的增速却在放缓。

数据显示，2019年，小牛电动实现42.14万辆，同比增速为24.09%，2017和2018年，公司的销量增速分别为123.20%和79.21%。2019年，公司实现营收20.76亿元，实现上市以来的首次盈利，当年实现净利润1.90亿元。

从渗透率来看，因小牛电动的高端路线，其渗透率与传统品牌相较处于较低水平。艾瑞咨询数据显示，小牛电动2018年至2021年市占率分别为1.1%、1.2%、1.3%和2.1%，同期，雅迪市占率分别为16.3%、17.6%、22.7%和27.9%；爱玛市占率为14.0%、14.8%、14.4%和16.8%。

小牛电动2021年数据显示，公司中高端产品的销量均出现下滑，N/M/U系列车型销量为10万台、10.7万台、18万台，分别同比下降3%、21.4%和6.8%。

下沉之路不易

除上述靠走高端无法在规模上迅速扩大的困境外，小牛电动在高端市场，也面临竞争者增多带来的压力。2021年，行业中的老牌企业雅迪等开始向高端发力，雅迪在2021年7月推出高端子品牌VFLY，包含Fliying等多个产品线，价格从6999元—19800元不等。根据艾瑞咨询数据，2021年，在4000元至5000元价格段，雅迪两轮电动车排名第一。

同时，九号电动、哈啰等新势力也在智能高端电动车上抢占市场，九号电动今年二季度国内销量达21.6万台，对小牛电动实现了反超。小牛电动在高端市场面临新老品牌夹击。

为应对高端市场竞争加剧，以及满足扩大市场规模的需求，从2019年开始，小牛电动就开始布局中低端市场，在年内推出中低端产品GOVA系列，价格覆盖2500元—4500元各价格段。

但从数据来看，小牛电动的中低端产品从2021年才真正开始发力。2019和2020年，GOVA系列产品销量分别为2.2万辆和16.9万辆。到2021年，小牛电动中低端GOVA系列产品销量提升显著，2021年销量达到63万台，同比增长276.4%，占总销量比从2019年的5.2%提升至2021年的61.1%。

除产品外，小牛电动在渠道上也开始下沉。2020年，该公司有1616家特许经营门店，而截至2022年6月30日，中国的加盟店数量已升至3329家，较上一季度末增加81家。

不过产品和渠道下沉，也导致小牛电动整体毛利率下滑。数据显示，2022年第二季度，公司毛利率为20.3%，与2021年第二季度的22.7%同比下滑2.4%。一季度的数据与去年同比也为下滑，2022年一季度公司毛利率为19.1%，2021年同期为23.8%。

小牛电动官网部分产品价格

数据来源：公司官网