《投资时报》记者  殷玉佳

 

 

在保持多年低通胀之后，全球通胀有可能以新的形势卷土重来。近几个月来，各国不断攀升的CPI和PPI，再次引发了人们对于通胀的广泛关注。

 

世界各国面临的是长期通胀还是短期价格上扬？如何衡量货币冲击、供给冲击对经济增长动力和物价的影响？全球通胀会否引起经济衰退？全球通胀将对中国产生什么样的影响？

 

面对繁杂的经济现象，著名经济学家、万博新经济研究院院长、新供给主义经济学和软价值理论提出者滕泰在2月26日召开的“全球通胀背景下的中国经济形势”研讨会暨《全球通胀与衰退》新书发布会上，通过对影响通胀的六大因子展开系统分析，深度剖析了各国通胀的成因、共同点与不同点以及通胀与货币超发的关系、通胀对上游能源原材料的供给冲击、劳动力供给冲击等问题，并开出了抗通胀、防滞胀“药方”。

 

以下为滕泰在“全球通胀背景下的中国经济形势”研讨会暨《全球通胀与衰退》新书发布会上的部分演讲实录：

 

美联储的通胀暂时论

 

 

首先我们来谈谈美联储的通胀暂时论。美国通胀3月份突破2%的警戒线，一直到年底他们才放弃通胀暂时论。美联储为什么对通胀作出错误判断？我们写过一篇文章，题目是《产出和就业诱惑下的美国通胀风险》，指出温和的通货膨胀，一向被认为是促进经济增长、就业增加和企业获得盈利的良好润滑剂。

 

美国经济决策部门把增加就业作为最重要的经济目标，为了追求就业率，值得对通胀保持容忍并承担一定的风险，但是因为阶段性对就业目标的执着和对通胀的容忍，美国历史上曾经有惨痛的教训。上世纪60年代末、70年代初通胀率逐渐上涨的过程中，美联储同样曾经迟迟不采取应对措施，结果后期物价失控后不得不采取更猛烈的紧缩措施，造成经济陷入衰退，一步步走向“滞胀”。

 

美国为代表的全球通胀到后面会怎么演化？我分享一下影响通胀走向的六个因素。

 

六要素决定未来全球通胀走势

 

在2011年出版的《滕泰透视通胀》一书中，有个六要素影响物价的分析模型，包括货币供给、原材料的供给冲击、工资上涨的影响、供应链和流通环节的影响、市场竞争格局和市场价格形成微观机制的影响，以及食品价格影响等因素。通过这六个因素分析，我们判断当时的一轮通胀是一个短期现象，将会逐步回落。事实证明我们预测是正确的，说明这六方面分析对物价预测有效。

 

但同样的分析框架，为什么这次得出截然相反的结论，判断美国通胀不是一个短期的现象呢？还是运用这六个因素模型来进行分析：

 

第一个因素，货币超发的影响。十年前我们论证那一轮中国通胀不会长期持续时，基本逻辑是中国货币虽然有超发，但由于房地产和股票市场两大蓄水池的吸收，超发货币进入实体经济的数量大大减少。如果有过剩货币进入实体经济的话，还有过剩产能可以对冲，实际影响就没那么大。“单位产能货币供应量”上升，才会带来物价上涨。

 

为什么过去十年、二十年超发货币都没有带来全球通胀？主要是美国股市、房市吸纳了过剩的货币流动性。只要有足够的资产池吸收，并有足够的过剩产能来对冲，就不会推动消费品价格的普遍上涨。

 

但现在背景不一样。美国的股市、房地产市场都已成为“地上河”，水满为患，估值高高在上。如果这两个池子不能继续吸收过剩货币，甚至开始往外释放，必然带来物价上涨。

 

在当前这个时点，过去十年美联储的资产负债表扩张8倍，疫情以来短短一两年扩张1倍，10年累计超发的货币没有更大资产池可以吸收，没有更多过剩产能对冲的情况下，光靠加息或其他短期政策解决不了问题，所以不论2022年美联储加几次息，都很难把通胀率控制在理想范围。

 

第二个因素，原材料的供给冲击。十年前我们说，虽然原材料涨了很多，但不会影响中国的物价——为什么铜涨价，下游的空调不涨价？为什么铁矿石和钢铁涨价，而汽车不涨价？是因为从能源、原材料上游涨价，到下游涨价的整个过程中，有非常复杂的吸收过程，整个产业链层层摊销，假设石油价格涨20%，如果从最上端的原油到下游的日用化工品，有十个产业链环节的话，每个产业链环节消化2%的涨价因素，就可以化解全部的上游涨价压力。

 

但这次原材料供给冲击的影响有些不一样，既有疫情带来的短期因素，也有中国去产能和全球碳减排等长期因素，而且从上游到中游，越来越多的环节形成寡头垄断，其化解上游成本冲击的动机减弱，甚至会加强向下游传导成本冲击的动力。因此美欧的全球通胀，从原材料供给冲击来看，影响不会短期消退。

 

第三个因素，供应链和流通环节的冲击。逆全球化和贸易保护主义带来的影响非一朝一夕，美国疫情之前对中国商品加了很多关税，最后都加到美国消费者头上，推高了美国国内物价。由美国对华为实施“实体清单”制裁开始，全球供应链的稳定性受到严重冲击，从目前势头看，未来全球物价还会受进一步影响。事实上，过去10年甚至20年我们能享受到的低价格还有一个重要因素，就是电商红利和快递红利，极大降低了流通环节成本，如今这两大红利已经见顶消退，未来流通环节消化吸收上游带来的物价上涨能力也在减弱。

 

第四个因素，劳动力供给冲击。我们先来看一下劳动力成本占比影响。

 

在美国，劳动者报酬占GDP总量超过50%，疫情以来工资上涨对CPI推动非常明显。同样幅度的劳动力冲击和原材料冲击，假设工资涨10%和原材料涨10%，它们对物价的影响是不一样的。为什么？假设一个产业从上游到下游有十个产业链环节，每个环节都有自己的工人和工资成本，那么工资成本的上涨会在全产业链里边层层叠加、放大；而原材料上游层层摊销，影响逐渐减小，所以同样幅度的劳动力冲击和原材料冲击，劳动力冲击的影响是原材料冲击的6倍以上，这是我们十年前基于中国的产业构成做的测算，现在比这个数据还要大一些。

 

值得重视的是，虽然中国工资在GDP中的占比没有美国那么高，但中国的工资对CPI的影响比10年前已增加30%以上。根据国家统计局能查到的数据，我们看电力、煤气、水的生产行业，2010年劳动工资占比7.20%，2018年是15.01%；炼焦、燃气及石油加工业，2010年为5.40%，2018年升至10.81%；机械设备行业2010年为6.90%，2018年升至10.87%。

 

服务业也存在同样问题。如交通运输、仓储和邮政业，2010年劳动者报酬占比12.20%，2018年23.57%；批发零售业2010年工资占比13.10%，现在30.93%；金融行业2010年是17.90%，2018年是33.61%。

 

类似情况还有很多。大多数行业工资占比都在提高，只有少数行业是降低的。所以中长期来看，同样幅度的工资上涨对物价的冲击越来越大。综合起来看，劳动力成本上升是一个长期趋势。

 

劳动力成本在工业品成本构成中的比重（2010年与2018年）

数据来源：国家统计局

 

劳动力成本在服务业成本构成中的比重（2010年与2018年）

资料来源：国家统计局

 

第五个因素，竞争格局的变化对价格形成机制的影响。市场竞争格局方面，如今跟十年前又有不同。2011年左右的竞争格局是，上游寡头垄断，垄断竞争，中游下游充分竞争，完全竞争，甚至过度竞争。但现在情况变了，不但上游原材料能源有很多寡头垄断，中游化工企业也形成寡头垄断，消费品行业也形成一定程度的垄断。

 

原来上游涨价中游不涨价，现在上游涨10%，如果中游也是寡头垄断，不但不会吸收上游的成本冲击，甚至可能趁机加倍涨价。结果是下游中小企业日子越来越难过，所以从上游到下游的传导机制变了，通胀压力也在增大。

 

第六个因素，食品、能源、住房价格扰动。在这一轮全球通胀中PPI指数的走势是同步的，因为都受到全球大宗商品增长，但是CPI因为结构差异比较大，走势差别也比较大。中国CPI指数中食品分项权重约占到30%，其中猪肉权重最大，因此猪肉价格对CPI的影响非常显著。而在美国的CPI指数中，食品的比重约为10%，但是房租占到约30%的比重。除此之外，能源价格在发达国家CPI构成中占比也很高，近期俄乌战争等因素造成能源价格进一步上涨，对未来通胀影响也很大。

 

以上复杂因素的影响下，全球通胀可能不太会像美联储去年想像得那样很快就回落，且即便回落，也很难在较短时间内，回到过去20年的1%，甚至更低水平。所以毫不夸张的说，过去20年全球低通胀时代可能结束了。

 

中国稳增长如何与全球通胀赛跑

 

对中国而言，首先如何衡量总体通胀已是一个值得探讨的问题。中国政策科学研究会经济政策委员会副主任徐洪才提出，CPI加PPI再除以2，行不行？我觉得有道理。单纯看CPI指数，至少是不全面的。

 

面对复杂的全球环境，我们经济政策决策更加艰难，如果仅仅是面对经济下行压力，积极的财政政策和稳健的货币政策就够了，但我们随时还要提防全球通胀向中国传导，随时还要防止上游工业通胀向下游的消费品传导。

 

我预计海外通胀输入中国，或上游通胀传导到下游，恐怕半年时间以后压力就会很大。过去20多年来，我们始终把3%的CPI当成红色警戒线，一旦CPI突破3%就比较紧张，形成通胀预期的可能性大大增加。

 

2022年6月以后，猪周期很可能见底，猪肉价格由同比下跌变成上涨之后，中国CPI到3%的可能性大大增加，一旦到了3%以上，货币政策和财政政策就有可能面临两难选择：稳增长要求政策放松，而防通胀要求政策紧缩，这就是下半年很可能出现的政策“两难”选择。

 

这种情况下，2022年中国稳增长如何与全球通胀赛跑？

 

财政政策、货币政策的角色要重新考虑，上半年尽快稳消费可能更加重要。在不放松稳投资的同时，要更加重视稳消费；在长期以来主要依赖财政政策的前提下，可能要更多地重视货币政策，货币政策除了量化宽松之外，该降息也要尽快降息。

 

过去这些多年不敢降息的主要原因一是担心通胀，二是担心房地产泡沫，三是担心股市泡沫。当前背景下，房地产再继续上涨概率不大；股市当前估值基本合理，也没有泡沫；而通胀下半年很可能会起来。现在还有不到半年的短暂窗口期，如果现在不敢降息或宽松，到下半年也没有空间加息或紧缩。因此，无论是稳投资和稳消费的重点，还是货币政策和财政政策的角色，都要重新评估。

 

通胀和衰退往往是经济的两极，通胀伴随着经济过热，衰退往往伴随着通货紧缩，在经济史上二者接踵而来的情况并不多见。一面治理通胀，又要提防隐藏在后面的经济衰退风险，决策者往往会陷入两难：治理通胀的紧缩政策会加剧经济滑坡，而针对衰退的刺激政策又会给通胀火上浇油。

 

在这种情况下，仅靠紧缩的退烧药或者扩张性的强心针都不够，必须从通胀和衰退发生的根源入手，才能找到真正有效的药方。

 

如前面分析，如果价格上涨的长期根源既来自货币超发，又来自供给成本冲击和行业竞争格局的变化，而衰退的风险除了治理货币超发所需要的紧缩措施，同样也来自供给冲击以及供给结构的老化，那么，除了紧缩要谨慎、防止刺破泡沫之外，根本的出路还在于合理引导和吸纳超发货币，并从原材料供给、劳动力供给入手降低产品成本，畅通国际大循环以降低流通成本、反垄断以促进市场自由竞争、壮大中等收入群体以稳需求，以及推动创新、要素改革、引导预期等政策，这些也是治理通胀型衰退，或衰退式通胀的重要药方。

 

过去尽管也有货币超发但没有出现持续通胀，一个重要原因是有吸纳超发货币的蓄水池。那么新的蓄水池在哪里，中国资本市场未来有没有可能成为接替房地产市场的又一个超发货币蓄水池？

 

从市场估值来看，目前中国证券市场的市盈率尚处于低位；从发展的角度来看，中国资本市场能否成为超发货币新的蓄水池，主要取决于有无足够的拟上市企业资源和已上市公司的再融资需要。显然，中国有数不清的拟上市企业正在排队等候上市，创立不久的科创板、新设立的北京证券交易所都可以为源源不断出现的创业企业、中小企业提供融资支持。况且中国经济的证券化率比美国等国家都低很多，资本市场直接融资的比例相对于银行体系间接融资而言，仍然有很大的发展空间，因此理论上中国资本市场有望成为继房地产之后的第二个吸纳超发货币的蓄水池。

 

资本市场繁荣了，不仅能够吸纳过剩货币，还可以对经济发展产生诸多的积极影响。例如：资本市场如果上涨了，投资就会更活跃，当资本市场估值上涨时，收购项目不如新建划算，资本市场估值上涨有利于促进增加新项目投资。又如，资本市场的繁荣具有稳消费功能。目前中国A股开户数有1.9亿，按每个股民背后有三口之家来算，剔除重复计算后，代表着将近5亿家庭成员，这还不包括通过购买公募基金、私募基金入市的投资者。如果这5亿人口通过股市上涨实现财产性收入增加，就能促进消费增长。

 

然而在实践上，能否用好中国资本市场，还取决于决策部门能否解放思想，那种永远将股市上涨视为有风险的、“旱天防涝”式的监管思路已经不适应当前资本市场发展的需要。

 

企业和投资者怎么办？

 

在全球通胀背景下，美联储也好，欧洲央行也好，加息或缩表力度过大，操作不慎，导致硬着陆，有可能刺破长达13年的美国股市泡沫，有可能带来一个意想不到的经济衰退。所以我们说，在全球通胀的灰犀牛后面，弄不好真的跟着一个经济衰退的黑天鹅。一旦出现我们从来没有面对过的局面，企业怎么办？投资者怎么办？

 

企业对上游产品价格上涨的转移能力与它对市场的控制能力，或者说垄断地位，密切相关。上游的煤炭、化工、钢铁、有色金属等行业，2021年由于经济复苏需求转好，但产能短期释放相对有限，导致二、三季度产品价格持续上涨。以煤炭行业为例，自2021年5月以来，价格持续走高，受益于此，中国煤炭上市公司三季度业绩大幅上涨，规模较大的29家煤炭上市公司前三季度营收同比上涨近30%，净利润同比增长超60%。

 

在通胀发生初期，市场供需状况都较宽松，生产者不会受到什么损害或者损害较轻微，因为一来下游需求旺盛，二来当上游原材料价格上涨时，企业可以通过提价，在一定程度上将部分新增成本转移给下游厂商，最终转移给消费者。

 

不过，即便是通胀成本转嫁能力最强的企业，在持续高通胀下最终也难以独善其身。首先，持续通胀使老百姓的购买能力下降并减少消费；其次，持续通胀使企业面临工人要求加薪的巨大压力，增加企业的劳动力成本；再次，政府为抑制通胀而采取的紧缩银根措施，有可能导致部分企业陷入短期流动性不足的危险，特别是在前期宽松信贷环境下积累高负债的企业。

 

面对原材料上涨，中下游企业可以通过调整库存的方式来应对，在价格逐步提升的过程中快速积累原材料锁定成本，但提高库存对企业综合能力要求较高，需要对行业、产品、价格未来走势有充分认知，而且在提升原材料库存的过程中会增加库存成本，对企业现金流也提出较高的要求。

 

那么在全球通胀背景下，老百姓怎么保卫自己的财富？

 

从房地产市场看，中国经过20年的房地产上涨周期已然出现分化周期，北上广深进入振荡期，大湾区长三角核心城市还有上涨空间，区域城市中心房价有保值增值价值，但是很多三四线城市房价已经趋于下跌，房地产未来未必是保卫财富的方向。

 

中国家庭的金融资产配置结构

资料来源：央行调统司、《中国金融》杂志

 

通过股票、基金等方式参与权益类市场是格雷厄姆、巴菲特、西格尔等共同的建议和主张，但是这与美国过去100多年的良好表现有关系。巴非特曾经说过两句话，第一，通胀无牛市。这是因为通胀就会加息，加息就会无牛市。但如果不加息，甚至中国为了稳增长而降息，未必无牛市，中国和美国不一定完全一样。

 

未来中国股市行不行？可能有机会，但短期还看不到系统性机会。

 

因此仅仅持有指数基金，享受股市的平均收益不再是对抗通胀的有效手段，选择高成长的好公司长期持有，或者通过持有优秀的证券投资基金，才是战胜通胀和衰退风险最好的选择。以中国为例，最近三年来，虽然上证综合指数一直在上下震荡，但是相对优秀的权益类公募基金的年收益每年都很可观。

 

对于PE/VC、大宗商品、奢侈品、艺术品及其他收藏品，不论过去、现在，还是未来，都是小众参与的资产配置选择，难以构成家庭资产配置的主流。

 

至于黄金和数字货币，一个代表过去难以磨灭的货币记忆，一个代表不确定的未来货币形态，都值得投资者得高度关注。