在招股书中，埃索凯将重点放在电池级硫酸锰产品上，最终募资项目也仅与新业务相关，但从公司现有营收结构来看，传统的饲料和肥料添加剂业务仍是其主业

《投资时报》研究员  罗艺

近一段时间以来，新能源概念火得一塌糊涂。据不完全统计，年初至今，已有超过20家上市公司宣布跨界新能源产业。整个产业链上下游迎来投资高峰期，二级市场上新能源概念也成为迅速拉升股价的法宝。

正在排队上市的公司，也尽所能展现与新能源的关联度。以动植物用微量元素为主营业务的埃索凯科技股份有限公司（下称埃索凯），近日发布招股书，称拟将募资12亿元，其中8亿元用于新建年产15万吨高纯硫酸锰综合项目，这一产线主要针对能源动力，为新能源电动汽车的电池正极材料提供电池级硫酸锰。

招股书显示，埃索凯目前已有一个年产15万吨高纯硫酸锰的产线，一二期已投产，宁德时代子公司邦普循环、华友钴业、优美科等均为其客户。但从报告期内营业收入贡献来看，2019年至2021年，电池级硫酸锰占埃索凯主营业务比分别为11.74%、9.67%和17.33%，2022上半年升至29.13%。但与其原本的主营业务——硫酸锌相比，埃索凯的电池级硫酸锰仍只能算第二主业。

从招股书可以看出，埃索凯此次募资的重心主要为其电池级硫酸锰产品扩充产线。市场有分析称，将重心放在动力电池相关产品上，或能获得更高估值。数据显示，国内化肥头部公司鲁西化工滚动市盈率仅为7倍，湖北宜化的滚动市盈率仅9.3倍。而锂电池正极材料上市公司的市盈率超100倍的不在少数。

招股书显示，埃索凯2020年12月、2021年12月两次通过增资扩股引入新股东，增资价格分别为7.7元/股和29.12元/股，一年涨近2.79倍。

除了从市盈率方面考量，市场认为，公司业务转向或与其原业务增长放缓相关。招股书显示，2016年至2015年，全球硫酸锌、动植物用硫酸锰销量和收入增长放缓，这也不利于埃索凯传统业务的增长。

针对上述情况，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至埃索凯相关部门，截至发稿尚未收到公司回复。

增资每股价格一年涨近2.79倍

埃索凯成立于2000年，由胡梦玲、邓月婷、湖南省进出口集团有限公司共同出资设立。截至招股书签署日，胡德林通过直接和间接的方式合计持有埃索凯40.48%的股权，为公司实控人。

《投资时报》研究员发现，报告期内，埃索凯多次通过增资扩股引入新股东。其中，2019年6月，公司增资价格为7.60元/股，2020年12月，入股价格微升至7.70元/股。但从2021年开始，公司增资价格开始出现大涨，2021年3月和6月，入股价格涨至13.8元/股，到2021年12月，新进股东增资价格达到29.12元/股，一年间涨2.79倍。

而从增资股东数量来看，2021年12月新增股东最多，达到8名，此外还有一名股东增持股份，累计增资1.99亿元。此前的2020年12月、2021年3月和2021年6月，分别新增4名、1名和4名股东。

如根据埃索凯此次募资计划——拟募资金额12亿元，发行股票数量不超过3903万股计算，每股价格预计不高于30.75元/股。那么，对于2021年12月以29.12元/股增资的股东来说，仅能获得微利。

对于为何短期内估值增长如此之快，埃索凯在招股书中表示，主要与电池级硫酸锰新生产线投产相关。招股书称，报告期内，公司15万吨/年电池级硫酸锰新建项目一期投产，产能快速增长，增强了公司盈利能力。新增股东看好公司发行人发展前景，决定入股。招股书还称，公司增资定价依据，“以2022年的盈利预测情况作为估值依据并结合市场情况定价”。

数据显示，2019年、2020年，公司电池级硫酸锰销售收入分别为7313.03万元、5869.50万元，占主营业务收入比例分别为11.74%、9.67%。

根据招股书，2021年7月、2022年5月，埃索凯位于广西钦州的年产15万吨硫酸锰项目一期及二期分别投产，产线投产后公司电池级硫酸锰的营收和净利润均得到较快提升。

2021年，公司电池级硫酸锰销售收入增至1.54亿元，占主营业务收入比达到17.33%。2022年上半年，随着生产线二期投产，电池级硫酸锰实现营收1.38亿元，占主营业务收入比例升至29.13%。

从电池级硫酸锰的毛利率来看，公司在2019年和2020年毛利率仅为8.42%和3.56%。到2021年新的产线投产后，埃索凯该项业务的毛利率得到提升，2021年和2022年上半年分别为19.09%和32.87%，从毛利贡献比来看，2022上半年电池级硫酸锰实现毛利4461.77万元，占比从2021年的17.21%升至2022上半年的42.18%。

埃索凯报告期内主营业务毛利构成情况

数据来源：招股书

高纯硫酸锰竞争加剧

虽然电池级硫酸锰的销量目前处于上升态势，但正如埃索凯在招股书中所说，目前，新能源汽车动力电池还处于技术快速迭代阶段，主流技术路线可能不断发生变化。技术路线变化，如导致锰基元素应用减少，或下游客户产品结构调整，降低对公司的采购需求，将对公司的经营业绩产生不利影响。

据了解，新能源汽车中，纯电动汽车以锂电池作为主要动力。锂电池按照正极材料的不同，分为三元锂电池、磷酸铁锂电池、磷酸锰铁锂电池、锰酸锂电池等类型。而埃索凯电池级硫酸锰主要用于生产三元锂电池中的三元正极前驱体。

但目前，三元前驱体行业正在向高镍化和高一致性方向发展，这或将对埃索凯主营的硫酸锰产品的销量产生影响。根据QYResearch的报告，因高镍三元正极材料拥有更高的能力密度、更长的续驶里程和耕地的综合成本，目前更多主流动力电池企业选择高镍三元正极材料的技术方向。

以三元电池中的NCM523为例，其中镍占比50%、钴占比20%、锰占比30%，但目前行业在向NCM811转化，其中镍占比80%、钴10%、锰为10%，由此对应每吨消耗硫酸锰量由0.526吨下滑至0.17吨。

QYResearch称，高镍三元前驱占比越来越高，会对电池级硫酸锰的发展产生一定影响。但总体来说，电池级硫酸锰需求仍保持较高速增长。据统计，2021年，电池级硫酸锰市场规模约为23.02万吨，预计到2025年，电池级硫酸锰需求量将达54.87万吨，收入规模也将从2022年的24亿元增至2025年的46亿元。

在行业景气度较高的状况下，埃索凯面临的竞争者也越来越多，这或对公司的未来规模和盈利产生一定影响。

11月21日，ST三盛发布公告称，拟以5亿元收购湖南大佳持有的麻栗坡天雄新材料有限公司51%的股权，将对目前部分电解锰生产线进行改造，新建年产20万吨电池级高纯硫酸锰、四氧化三锰生产线。

另一家上市公司红星发展，最近对外表示，旗下子公司贵州红星发展大龙锰业年产5万吨电池级硫酸锰项目，目前已完成前期的可行性研究、备案等相关手续，正在开展环评、安评、能评等报审工作。

值得一提的是，埃索凯电池级硫酸锰产品的首个大客户优美科，曾于2017年与埃索凯签订5年战略合作协议，埃索凯也由此切入电池市场，但近年优美科的采购量却呈现下滑趋势。招股书显示，2019年，优美科的采购额为4169万元，2020年减为2008万元，2021年未进入埃索凯前五大客户。

传统业务增长空间有限

虽然埃索凯在招股书中将重点放在电池级硫酸锰产品上，最终募资的项目也仅与新业务相关，但从公司现有营收结构来看，传统的饲料和肥料添加剂业务仍是其主业。

2015年该公司在某高校招聘简章的介绍中称，其是国内最早经营进口硫磺的企业，是湖南省第一批拥有自营进出口经营权的民营企业。

招股书显示，报告期内，2019年—2021年，埃索凯实现营业收入6.88亿元、6.55亿元、10亿元，2022年上半年，公司实现营业收入5.16亿元。其中，硫酸锌分别实现营业收入3.85亿元、3.70亿元、5.45亿元和2.37亿元，在报告期内分别占总营收比为61.80%、61.01%、61.39%和50.80%。

此外，动植物用硫酸锰2019—2021年分别实现营业收入6051.15万元、6161.91万元、9856.05万元和6148.57万元，分别占总营收比为9.71%、10.15%、11.10%和13.19%。

不过据QYResearch统计，全球硫酸锌市场空间已趋于饱和，增速缓慢。2022年全球硫酸锌销量预计达94.9亿元，而到2025年，销量预计为110.07亿元，期间复合增长率仅为4%，而销售收入增长幅度更小，到2025年全球硫酸锌销售收入估计为56亿元。

动植物用硫酸锰是一个总值更小的市场，QYResearch预计，到2025年全球动植物用硫酸锰销售收入预计不及10亿元。

传统业务的增速和增长空间都较为有限，这或许也是埃索凯发力电池级硫酸锰的原因之一。但从研发投入来看，公司并未在近年明显增加投入，且与同行相比处于较低水平。招股书显示，2019—2021年及2022年上半年，公司研发费用分别为1309.16万元、1120.75万元、1915.62万元及972.77万元，占营业收入比分别为1.90%、1.71%、1.92%和1.89%。

埃索凯报告期内研发费用投入

数据来源：公司招股书