茅炜表示，大变局或许正在逐渐展开，但是国内制造业资产质量和全球竞争力的提升有显而易见的效果，支撑中国资产的基石并无任何变化

《投资时报》记者 齐文健

2022年即将结束，A股市场行情依旧是跌宕起伏，恒生指数也是一路震荡。

国内资本市场下一步的发展趋势？投资者的资产配置逻辑是否需要有所调整？12月22日，标点财经研究院联合《投资时报》举办了“见未来·2022第五届资本市场高峰论坛暨金禧奖年度颁奖盛典”。在本次论坛上，券商、银行、公募基金公司、私募公司、上市公司等众多机构齐聚一堂，共同探讨行业发展、资本市场、养老等问题。

《投资时报》记者注意到，南方基金现任首席投资官（权益）兼权益投资部总经理茅炜也现身论坛，发表了《大变局背景下的市场估值》的主题演讲。

资料显示，茅炜曾在保险公司、券商研究所任职。2009年加入南方基金，现任首席投资官（权益）兼权益投资部总经理、董事总经理、资产配置委员会主席、境内权益投资决策委员会主席。

“毫无疑问，我们正处于一个大变局的世界之中。”茅炜认为，对于证券投研而言，投资者工作的本质是估值定价。在今年的环境下，可感受到诸多投资者对研究者曾经长期依赖的估值体系的广泛探讨、怀疑甚至否定。

“我相信2022年对于我们所有新老投资人而言，都是职业生涯中非常不寻常的一年。”茅炜表示，站在当下时点来看，大变局或许正在逐渐展开，但是国内制造业资产质量和全球竞争力的提升有显而易见的效果，且我国坚持发展的长期导向从未动摇，因此，支撑中国资产的基石并无任何变化。

南方基金首席投资官（权益）兼权益投资部总经理 茅炜

金融市场整体表现不佳

2022年以来，全球主要权益市场明显走弱。Wind数据显示，截至12月19日收盘，上证指数、创业板指、深证成指、沪深300、上证500今年以来跌幅分别为14.63%、29.37%、25.12%、21.2%、19.33%；恒生指数、恒生中国企业指数年内表现同样欠佳，分别下跌17.29%和19.81%；标普500和纳斯达克指数今年以来亦分别下跌19.9%和32.59%。

茅炜在论坛上介绍，美债市场也出现波动，今年以来美国国债的回撤逾-18%，创下美债200年历史的最大回撤值。另外，在风险资产下跌的同时，美元指数最高达到114点，逼近1986年广场协议后的最高点位。

茅炜表示，从市场表现来看，这些数据深刻刻画出了众人所处的大变局时代，同时也从侧面反映出投资者在此过程中所经历的挑战。“在2021年末撰写年度展望时，我们把美联储紧缩作为一个风险事件，把全球地缘政治冲突看作概率极小的‘黑天鹅’。但在2022年我们最终不是遭遇了一只‘黑天鹅’，而是一个‘黑天鹅群体’。”

茅炜坦言，这也就不难理解，在经过“黑天鹅”反复击打之后，有投资者对中国资产所长期倚赖的基石产生了一些质疑，进而导致部分资产出现严重跌破历史合理估值水平的情况。

面对如此市场变化，茅炜有着自己的思考。他表示，需对市场、现实时刻保持敬畏，时刻提醒自己不可预知，甚至无法理解的意外随时会发生，组合管理需要有应对未知风险的处置预案。同时，考虑到底如何理解今年的“大变局”，市场对于中国资产的信仰是否已经不再可靠。

整体经济基石稳固

开年迄今，A股市场行情整体偏低迷，热点散乱，部分行业以及上市公司估值创下新低，估值“水分”是否已经出清等问题也备受投资者关注。

在茅炜看来，估值是独特的存在。他表示，估值到底是技术还是艺术？个人理解估值本质上是特定参与者对于基础资产的一种信仰，其既有技术成分，也有艺术成分。若是可以非常具体地刻画市场参与者和基础资产的质地，则属于技术范畴，但二者之间所形成的信仰可能更偏向艺术成分。

从技术方面来看，据茅炜介绍，今年3—4月份和9—10月份，A股和港股市场出现两轮快速下挫，在这一过程中，恒生指数和上证50指数偏离度达到历史极端水平，显示市场极度恐慌。

“与此同时，我们可以非常明显地观测到外资阶段性撤出，海外市场也出现不少看空中国资产的声音。在今年3—4月份，我曾非常仔细的思考这一问题。彼时，俄乌冲突是全球市场波动的导火索，但除了俄罗斯市场外，A股和港股是全球下跌最剧烈的资产之二。”茅炜称。

茅炜进一步表示，基于简单、直接的逻辑分析，可明确判断海外投资者并未理性地处置交易中的风险，部分海外趋势投资者对中国资产并无稳定的信仰。但是这部分投资者对港股影响较大，进而导致港股的估值不断突破新低。

A股市场方面，茅炜透露，北向资金从来都不是A股的主导力量，从历史数据来看，北向资金也从未撤出。在2019年5月份、2020年3月份、2022年3月份，市场每次出现大幅回撤后，反而北向资金都会有更大规模的流入。因此，对于A股而言，重要的问题是国内投资者对于A股的信仰是否足够坚实。

那么，应如何看待A股市场的质地问题？茅炜分析，今年由于各种因素冲击，部分行业收入和利润增速压力极大，不过从资产负债表来看，目前整体上市制造业的状态是账面现金占比处于历史高位，带息负债、固定资产、存货皆处在历史低位，大致可以概括为制造业企业资产负债表除了现金以外，其他资产类别比例均下降。

他还提及，在盈利能力角度，受过去几年大宗商品价格上涨的影响，整体制造业毛利率下滑，不过净利率依然处于较高水平。据统计，2015年末上市制造业毛利率和净利率分别为18.8%、2.6%，而当前上述两项数据分别为19.3%、5.2%。当前制造业收入和利润增速分别为10.6%和0.6%，与2013年底相当，而当前制造业投入资本回报率为7.6%，2013年末仅为5.87%。

茅炜认为，整体上市制造业资产的质地均好于2012年至2014年估值底部水平。制造业是国民经济的基石，制造业质地好，也就意味着整体经济的基础稳固。

A股资产信仰坚实

《投资时报》记者从茅炜的演讲中获悉，在估值的技术层面，整体经济根基牢固。那么，估值的艺术部分他又有着怎样的认识？

在茅炜眼中，国内投资者面对质地良好的A股资产信仰是否依然存在？今年对投资者信仰的冲击，主要来自于大变局，部分投资者担心发展是否还是首要目标。

在茅炜多年的投资生涯中，他还发现，国家决策层主导的供给侧结构性改革极大优化产业供给格局，提升了优质企业在国内和国际的竞争力，从而推动我国制造业实现从做大到做强的升级。

此外，“发展是我们党执政兴国的第一要务。最高决策层根据大变局的客观环境，在发展过程中兼顾安全、人民利益等多重目标，是合理且必要的，对于我们跨越中等收入陷阱意义重大。事实上，这些兼顾的目标也给投资者带来新的投资机会。”茅炜如是表示。