瑞银证券担忧，大规模的产能扩张，可能会给酒企带来不容忽视的库存压力，在市场需求增长放缓背景下，过高库存或会增加企业的资金占用成本，还可能引发价格倒挂等风险

标点财经、投资时间网研究员  吕贡

对于白酒行业的未来图景，外资审慎而内资乐观，背后逻辑何在？

瑞银证券，作为中国证券市场上首家由外资直接入股的全牌照证券公司，近日在最新研究报告中，对白酒板块进行细致分析，并调整了对多家头部白酒企业的投资评级。

具体而言，瑞银证券将贵州茅台（600519.SH）、五粮液（000858.SZ）、洋河股份（002304.SZ）和泸州老窖（000568.SZ）等业内龙头企业由原先的“买入”评级调低至“中性”。

该机构预测，相较于2020年至2023年期间白酒企业平均每股收益所展现出的19%的强劲复合年均增长率，2023年至2025年这一期间的增速预计将显著放缓至8%。

同时，瑞银证券对水井坊（600779.SH）、山西汾酒（600809.SH）同样持审慎态度，并重申了对水井坊的“卖出”评级，认为这家酒企估值存在高估风险。

可以看到，针对众多白酒龙头企业的未来发展前景，瑞银证券展现出较为审慎的立场。但进入2024年以来，包括国信证券（002736.SZ）、华鑫证券、东吴证券（601555.SH）、东方证券（600958.SH）、中泰证券（600918.SH）等在内的国内知名券商机构，对上述白酒企业则持看好态度。    

券商对贵州茅台的评级，源于对该公司卓越经营能力的认可，认为其能穿越经济周期，持续展现强劲竞争力。对于五粮液，券商研报肯定了该酒企对市场节奏的精准把握、产品线的清晰规划布局，以及厂商关系持续向好，进一步巩固了五粮液作为浓香型白酒龙头的稳固地位，预计将实现长期稳健发展。

洋河股份方面，券商研报认为，市场应注意到洋河作为已经验证了其省外拓展能力的全国化次高端酒企，在全国化布局方面的先发优势和竞争能力，以及管理层调整到位、短期回款加速带来的边际改善与长期可持续增长。至于泸州老窖，研报指出该酒企慷慨的分红政策，对于公司市场估值具有坚实的支撑作用。

控量稳价

从瑞银的观点来看，领先的白酒企业未积极控制供应，并大举扩建产能，该机构预计，这或会对白酒企业未来的零售价造成更大压力。

面对瑞银证券的评级调整，五粮液、泸州老窖、水井坊等多家酒企进行了回应。五粮液官方回应强调当前市场反馈积极，产品批发价保持稳固态势，公司正采取控量策略维护并提升产品价格体系。泸州老窖方面，其证券部工作人员以开放而审慎的态度进行回应，指出市场券商数量较多，瑞银证券只是其中一家，其对于市场环境的解读、判断依据是否扎实及影响力等因素，尚需进一步观察和验证。水井坊方面则表示，不对外部券商的研报做出评价。

在行动层面，自2024年以来，多家头部白酒企业采取控量稳价措施。具体来看，市场上有消息称，贵州茅台通过其销售公司发布相应通知，取消大箱茅台投放以减少市场供应量；同时暂停陈年茅台、精品茅台的投放，进一步控制高端产品出货量；并且还暂停巽风375ml茅台酒的数字藏品合成行权，收紧部分省份1499元直营团购供应，以调整市场投放节奏。   

五粮液管理层则在业绩会上明确了八代五粮液的市场投放新策略：强调遵循市场规律，向高质量动销区域、新拓展渠道及高价值产品倾斜；同时，优化投放节奏，强化统筹管理，强调供需总体平衡与投放节奏的动态平衡，从而确保八代五粮液控量保价的成果。

洋河股份亦在财报业绩说明会上表示，将继续坚持“稳中求进、以进促稳”的发展基调，大力度梳理、精简产品SKU和数量，优化产品结构。并且，在推动高端化产品发展时，注意遵循产品成长逻辑，强化品牌长期塑造，不急于追求短期放量。

泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司则在2024年6月发布文件表示，经公司研究决定，即日起停止接收国窖38度经典装订单及货物发运。这一举措被市场广泛解读为公司控量稳价策略的一部分。

虽然山西汾酒、水井坊、古井贡酒等酒企未直接提及针对控量稳价的具体措施，但这些企业在经营规划与市场策略中均隐含了对市场价格稳定的重视。

山西汾酒方面指出，“在清香培育市场，将适度增加玻汾投放，核心在于‘稳量’”。水井坊在2023年度股东大会会议资料中透露，2024年公司将持续优化资源配置，在确保价值链稳定的前提下推动库存消化，促进各销售层级良性循环。

古井贡酒则早已在长期战略规划中，将“订单加均衡化生产方式进行生产”模式作为核心策略之一。近期，该酒企进一步阐释了此模式的内涵，即根据市场订单需求和年度、季度规划等因素组织均衡生产。这一模式有利于提升生产效率、保障旺季市场供应，同时还能保证库存合理性。   

制表：标点财经、投资时间网

大举扩产

在当前市场环境下，尽管头部白酒企业积极采取控量稳价举措，以维护市场稳定，但瑞银证券关注到，这些企业并未放缓产能扩张步伐。近年来，白酒行业步入存量竞争时代，贵州茅台、五粮液、山西汾酒等仍在大举扩建产能。

2024年，贵州茅台在扩产方面持续投入，多个项目被纳入贵州省2024年省级重大工程项目名单，如贵州茅台“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目、茅台酒“十四五”技改建设项目等。根据投资计划，五粮液2024年计划投资17个项目，拟投入39.85亿元，主要包括10万吨生态酿酒项目（一期、二期）、五粮液门户区项目等14个续建项目。

这一年，山西汾酒则在积极推进汾酒2030技改等续建项目，并计划新增多个白酒产能项目。据吕梁市政府官网显示，2024年吕梁市要积极推进汾酒2030技改等21个续建项目，力争新增产能3万吨。另外，泸州老窖、水井坊等在扩建产能上也有较大动作，如推进智能酿造技改项目、在邛崃进一步扩大产业规模等等。

瑞银证券担忧，大规模的产能扩张，可能会给酒企带来不容忽视的库存压力，在市场需求增长放缓背景下，过高库存或会增加企业的资金占用成本，还可能引发价格倒挂等风险。因而，该机构在评估这些酒企时采取了更为审慎的态度。

从资本市场走势来看，近年来，白酒行业的确呈现出下滑趋势。早自2021年开始，中证白酒指数就持续震荡、总体下行，由峰值21663.85点跌至9643.10点（2024年8月2日收盘），跌破10000点。

在此行情下，多家白酒企业股价走势也均呈现出相似趋势，其中包含有瑞银证券调低评级的贵州茅台、泸州老窖、五粮液等酒企。而瑞银证券重申“卖出”评级的水井坊，2021年以来股价同样处于震荡走低态势，并于2024年7月9日触及近几年低点33.53元/股（按前复权计算，下同）。   

当然在业绩上，头部白酒企业还是交出了比较优异的成绩单。据财报数据披露，从2021年发展至2023年，贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒、水井坊的营收净利均处于逐年稳增态势。

进入2024年后，这一增长势头不减反增。根据最新公布的季度业绩报告显示，2024年第一季度，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒继续保持高增长轨迹，其营收和归母净利润的同比增幅均突破两位数。水井坊最新披露的半年报数据显示，2024年上半年，该酒企营业收入实现12.57%的同比增长，达到17.19亿元；归母净利润更是以19.55%的增速增长至2.42亿元。

中证白酒指数近五年走势情况

数据来源：wind