截至6月19日收盘，爱尔眼科报11.15元/股，总市值约为1040亿元，已较最高点蒸发超七成

标点财经、投资时间网研究员 李路

爱尔眼科医院集团股份有限公司（下称爱尔眼科，300015.SZ）在二级市场素有“眼茅”之称，不仅因其行业地位、营收规模、盈利稳定性与贵州茅台（600519.SH）相似，更因其上市后股价在2021年一度飙升至42.64元/股，市值逼近4000亿元。

但是随着时间推移，爱尔眼科出现了二级市场表现与业绩背离的情况，在公司业绩基本保持稳健增长的时候，其股价却一直“跌跌不休”。2023年，公司营收首次突破200亿元、归母净利润首次突破30亿元，但当年它的股价下跌了30%。截至6月19日收盘，爱尔眼科报11.15元/股，市值已较最高点蒸发超七成，总市值约为1040亿元。

是什么原因导致爱尔眼科在规模不断扩大的同时资本市场却表现出相反的态度？扩张的过程或许就是答案之一。近日，爱尔眼科对外发布公告称，公司董事会审议通过《关于收购重庆眼视光、周口爱尔等52家医疗机构部分股权的议案》，本次交易以自有资金支付，交易合计金额约为13.44亿元。

事实上，这已经不是爱尔眼科第一次进行大规模并购，频频出手并购背后隐藏的商誉及管理风险始终是市场关注的因素。

并购基金模式恐难长久维系

根据本次公布的议案，爱尔眼科拟通过收购多家眼科医院，进一步完善公司分级连锁体系，加强与巩固眼科医疗市场的领先地位，同时推动优质医疗资源下沉，提高基层居民就医的可及性。   

此前，爱尔眼科曾多次通过收购方式进行扩张。如2022年11月29日，爱尔眼科发布公告拟收购西安爱尔、泉州爱尔等26家医院部分股权，交易价格合计约为9.07亿元；2023年1月、9月、11月，公司又先后三次公告分别收购了14家、19家、7家医疗机构。本次一揽子收购52家医疗机构，数量达到历史之最。

其实，这些被收购的医疗机构与爱尔眼科并非毫无联系，多数与爱尔眼科设立的并购基金有关。

2014年，爱尔眼科开始设立产业并购基金。这些并购基金基本运营模式为，在并购项目开始之前，公司会成立一个专门用于收购各地医院的专项基金，通过这一产业基金，爱尔眼科可参投位于全国各地的眼科医院，同时协助这些医院引进眼科医疗方面专家人才及管理人才、进行管理体系的培育等，以提升其盈利能力。当并购基金“孵化”的医院达到了盈亏平衡点，爱尔眼科会出资从并购基金买下即将盈利的资产。

标点财经、投资时间网研究员留意到，2009年上市之初，爱尔眼科仅拥有19家医院，2014年至2017年，公司通过产业并购基金收购的眼科医院诊所超过120家。截至2023年末，该公司拥有境内医院256家、门诊部183家，境外眼科中心及诊所131家。上市至今，爱尔眼科的医疗机构数量扩大了十余倍。

并购带来的效果也立竿见影，该公司营收从2014年的24.02亿元增长至2023年的203.67亿元，九年间增超八倍；归母净利润由2014年的3.09亿元增长至2023年的33.59亿元，九年间增长十余倍。   

有分析认为，之所以并购基金在短期内如此有效，主要有三方面原因：一是具有资金规模优势，公司通过少量出资就可联合其他投资方的资金实现大规模扩张；二是可以减少培育期对公司盈利的冲击；三是可以通过引入外部资源支持增强培育的专业性。

但是在2023年7月接受投资者调研时，爱尔眼科方面曾经表示，从长远看，产业并购基金模式是阶段性的、过渡性的。现在上市公司体量越来越大，资金实力逐步增强，承载能力持续提高，上市公司自建的医院逐步增多，产业基金陆续到期后会逐步退出历史舞台。

为何爱尔眼科开始有意弱化产业基金模式？一方面，并购扩张会给公司带来大量商誉及商誉减值风险，这是市场持续关注的问题。业绩公告显示，截至2023年末，爱尔眼科商誉高达65.33亿元，并且在2024年一季度增加到65.64亿元。2023年当年，公司准备计提商誉减值3.84亿元，超过全年净利润的10%。而2017年至2023年间，公司计提商誉减值准备合计已达13.77亿元。

另一方面，总规模的迅速扩张或掩盖了效率降低的问题。根据公开数据计算，2020年至2023年，公司下属单家眼科医院的平均收入分别为0.82亿元、0.86亿、0.75亿和0.8亿元，基本处于持平状态；同期，人均客单价分别为1578元/人、1471万/人、1432万/人和1348元/人，有所下滑。这或说明，历经多年发展，爱尔眼科的眼科医院盈利能力并没有获得显著提升，一旦不再并购，公司业绩恐难维持增长态势。

如何调整管理策略？

对于规模迅速扩张的企业来说，不论其扩张手段是否借助了并购基金，内控合规、管理跟上扩张速度都将是极大的挑战，爱尔眼科也面临同样的问题。近年来，该公司接二连三受到监管处罚或投资者投诉，与患者间也不断出现纠纷。

据“企查查”和“黑猫投诉”数据显示，截至目前，涉及到爱尔眼科的行政处罚数量超过400例，投诉案例超130条，仅2024年第一季度爱尔眼科就新增25例行政处罚，涉及全国各地21家医院，处罚内容包括骗保、非法行医、医疗纠纷、违法广告、消毒违规等。

这其中，影响力最大的事件，当属2023年12月贵港爱尔眼科医院一名医生在手术台上拳击患者头部视频的曝光。当日夜间，爱尔眼科便发表声明称，涉事医生粗暴对待患者的行为，严重违反医疗机构从业人员行为规范。公司已于当日下午免去贵港爱尔CEO职务，暂停院长（即手术医生）职务，两人均接受进一步调查。

面对频繁出现的监管罚单和医疗纠纷，有投资者在互动平台提问，“公司一年出现医疗处罚实在太多，要如何调整管理策略？”爱尔眼科相关负责人回复表示，公司诊疗量较大，由此暴露出一些需要改进的问题。随着公司规模越来越大、管理半径越来越长，集团在管理体系上将动态优化，不断完善各项制度并落地落实，对出现的问题举一反三，持续加强管理补齐短板，确保在更高水平上规范运行。