今年上半年，盐津铺子旗下各类产品销售量均获得较好增长，但公司整体毛利率却较去年同期下滑2.16个百分点，这也是该公司中期毛利率连续下滑的第三年

《投资时报》研究员  董琳

随着线上流量见顶、线下客流放缓，高性价比的量贩零食店逐渐成为休闲零食上市企业极为看重的新渠道。

今年上半年，借助于量贩零食渠道的有效拓展，盐津铺子食品股份有限公司（下称盐津铺子，002847.SZ）业绩实现增长。期内，该公司实现营业收入18.94亿元，同比增长56.54%；归母净利润达2.46亿元，同比增长90.69%；扣非净利润实现2.31亿元，同比增长103.47%。

相比此前的业绩预告，盐津铺子上半年整体表现略超预期，这让该公司在二级市场上收获了不少券商的看好。但与业绩表现相反，该公司股价却出现向下趋势。财报发布次日，盐津铺子股价跌幅达3.31%，报收于81.99元/股。截至8月14日收盘，该公司股价收于79.88元/股，当前总市值为156.72亿元。

《投资时报》研究员注意到，今年上半年，盐津铺子旗下各品类产品销售量均获得了双位数甚至三位数增长，但公司整体毛利率却较去年同期下滑了2.16个百分点，这也是盐津铺子中期毛利率连续下滑的第三年。

分析指出，盐津铺子毛利率下滑或与渠道结构变化以及卷入行业价格战等因素有关。针对公司渠道规划以及毛利率预期等相关问题，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至盐津铺子相关部门，截至发稿尚未收到回复。

辣卤零食毛利率下降7.45%

盐津铺子成立于2005年，是一家从事休闲食品研发、生产和销售的上市企业。公司聚焦辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蛋类零食、蒟蒻果冻、果干坚果等七大品类，目前拥有“盐津铺子”企业主品牌及深海零食品牌“31°鲜”、休闲烘焙品牌“憨豆爸爸”、蒟蒻果冻品牌“蒟蒻满分”、薯类零食品牌“薯之惑”等品牌矩阵。

今年上半年，该公司前三大品类中辣卤零食营收占比最大且增速最高，其中营收实现7.14亿元，同比增长95.63%，占总收入比例为37.69%。休闲烘焙、深海零食分别实现收入3.04亿元和2.90亿元，同比增长11.47%和18%。

但从各产品的毛利率来看，作为公司营收的主要来源，辣卤零食的毛利率却下滑最为严重。期内，该指标同比下降7.45个百分点，实现33.38%；营收占比约16%的休闲烘焙产品毛利率同比下降3.52个百分点，为30.87%。而在营收占比超10%的产品中，仅深海零食的毛利率上涨2.45个百分点，达到52.65%。

《投资时报》研究员注意到，在产品品类方面，盐津铺子与三只松鼠（300783.SZ）、良品铺子（603719.SH）等头部企业的重合度非常高。为了从竞争激烈的零售市场中脱颖而出，盐津铺子开展了低成本转型，通过拉低价格争夺市场份额。

根据该公司财报披露的各大类销售收入、销售量数据，可以粗略推算出各类产品的销售单价。根据推算，2022年，盐津铺子8大品类销售单价相比于2021年平均下降8.92%，其中果干、肉禽蛋制品销售单价下降最大，分别达到21.54%、11.55%，公司核心产品休闲烘培（含点心）、深海零食销售单价也分别下降了6.64%、7.17%。

“价格战”的确给盐津铺子总体营收带来了正向增长，但随着营业成本的不断提升，该公司经营压力也逐渐加大。财报数据显示，2022年盐津铺子的营业成本同比增长28.78%，高于当期26.83%的营收增速；今年上半年，公司营业成本同比增速为61.94%，再度高出同期56.54%的营收增速。

经销渠道扩张隐忧显现

渠道收入构成的变化也对盐津铺子的毛利率产生影响。

目前，该公司渠道端主要包括直营KA商超模式、经销模式和公司电商模式。2011年，盐津铺子开启全渠道发展模式，即在保持原有KA、AB类超市优势外，重点发展电商、CVS、零食专卖店、校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、戴永红等深度合作，在抖音平台与主播合作种草引流，在拼多多实现爆款出击，引领突围电商、直播、社区团购等渠道。

体现在数据上，最大变化就是毛利率最高的直营渠道营收不断降低，毛利率最低的经销渠道营收在大幅提高。截至今年上半年末，该公司直营商超渠道、经销渠道、电商渠道分别实现营收1.92亿元、13.11亿元、3.91亿元，同比增长分别为-15.42%、58.04%、155.17%，对总营收的贡献分别为10.15%、69.21%、20.64%。

经销商渠道的不断拓展为品牌营收带来了更多下沉市场的增量，但同时盐津铺子也愈发依赖正急速扩张的连锁零食集合店渠道。截至2022年末，零食很忙对盐津铺子贡献了21.14亿元的销售额，成为该公司的第一大客户。有分析指出，零食品牌商极度分散的竞争格局决定了，转型为上游供应商的盐津铺子恐将失去部分议价权，在利润端埋下隐忧。

Wind数据显示，2012年至2020年，盐津铺子的毛利率几乎都在40%以上，其中2016年的毛利率高达49.19%。但从2021年起，也就是渠道结构变化之后，该公司的毛利率开始持续走低。2021年，盐津铺子的毛利率从2020年的43.83%大幅降至35.71%；2022年毛利率再降至34.72%；今年上半年，盐津铺子的毛利率为35.34%，同比去年下滑2.16个百分点。

更重要的是，早前该公司毛利率高于同业竞争公司的优势正在逐渐弱化。

据悉，与其他品牌普遍选择ODM代工有所不同，盐津铺子95%的产品均为自研自产。通过规模生产降低成本，盐津铺子的毛利率在行业中一直处于较高位置。数据显示，2020年，盐津铺子、来伊份（603777.SH）、甘源食品（002991.SZ）、洽洽食品（002557.SZ）、良品铺子、三只松鼠的毛利率分别为43.83%、42.37%、40.08%、31.89%、30.47%、23.90%，该公司毛利率最高。但今年一季度数据显示，上述6家公司的毛利率分别为34.57%、43.15%、36.35%、28.52%、29.16%、28.27%。盐津铺子毛利率已从第一降至第三，处于中游位置。

《投资时报》研究员还注意到，经销渠道在短期内的高速扩张也让盐津铺子承受了比以往更多的存货压力，现金流持续减少。

Wind数据显示，2022年盐津铺子的归母净利润为3.02亿元，同比增加96.10%，但公司同期经营活动产生的现金流量净额同比减少0.52亿元，下降10.95%。而造成营收质量不佳的主要原因之一，是该公司期内的存货出现大幅增长。去年三季度末，盐津铺子的存货还是2.36亿元，但第四季度该公司存货突然猛增2.18亿元，导致全年存货增长75%至4.53亿元。从现金流量表来看，盐津铺子在第四季度购买商品、接受劳务支付的现金达到了8.28亿元，而前三季度基本上在3亿元—4亿元。