对于正处上升赛道的华熙生物来说，如何转变市场对明星公司留存的刻板印象，或许更为重要

《投资时报》记者  苏慧

一体两面。

作为一家自带“生物科技”“消费”属性的明星上市公司，华熙生物（688363.SH）素来不乏市场关注。在透明质酸（又称玻尿酸）领域，它是全球最大透明质酸研产销企业；在消费领域，其功能性护肤品业务营收持续高增；2019年上市后，公司股价也一度自47.79元/股飙至超300元/股高位。

然而，闪闪惹人爱过后，对于公司发展步调，市场逐渐出现分歧，股价下行、利润增速放缓成为“佐证”。值得关注的是，近期亦有报道披露，华熙前员工正在向监管部门举报公司董事长赵燕侵占小股东利益，并以生计为要挟强制低价回收员工股票。

消息一出，坊间议论声四起。

身处漩涡中央，自带热点的华熙生物对此作何解释？股价下行过程中，投资者如何理解身处成长型赛道的上市公司？有透明质酸业务珠玉在前，华熙生物下一发力点又将落在何处？

2022秋冬交接之际，《投资时报》记者走进华熙生物，与该公司副总经理兼董事会秘书李亦争进行了一场深度对话，一幅铺就科技底色的公司成长图景，渐次铺开。

公司无违法违规

热度不降的华熙生物近期话题集中于员工对公司董事长赵燕的举报。

据凤凰网科技报道，爆料员工提供的举报文件显示，2020年7月，赵燕指挥公司相关人员要求持有股票的早期员工需将公司股票以90元/股价格转让于她，而当时华熙生物股票价格在140元/股左右。最终，本该价值8.8亿元的股票，被其用2亿元拿下。

前述报道还称，赵燕公开表示，股票转卖于她的员工可继续留在公司工作，否则在2020年11月6日后（员工股票解禁日）必须离开公司。且股票解禁后，GP不会帮助该类员工顺利减持。

对于前述情况，华熙生物方面作何解释？相关举报事项又进展如何？

专访过程中，华熙生物副总经理兼董事会秘书李亦争首先向《投资时报》记者解释了一点。他表示，相关举报事项经过山东证监局一年时间调查，显示没有违法违规情况。同时，券商和律师事务所等三方代表也就此事项专门出具核查意见，显示公司无违法违规。因此，举报事项事实上已经基本办结。

相关举报事项主体华熙国际和上市公司华熙生物为两家独立公司主体，分别独立经营。“作为上市公司，自上市以来，按照法律法规的要求规范运作，严格履行信息披露义务，目前公司所有业务运营一切正常。”李亦争强调。

并且，报道中提到的举报内容也有经不起推敲之处，比如关于解禁股权的价值。从招股书来看，四个有限合伙企业持股平台（天津润美、天津华绣、天津熙美、天津润熙）总计持有551.49万股，以解禁时2020年11月6日160元/股算，价值约8.8亿元。若全部按照90元/股回购，赵燕需要付出约4.96亿元，并非文中提及的2亿元。

科技底层筑基

举报事项的出现，也许只是华熙生物前进路上的一个小插曲。对于这家正处上升赛道的明星公司来说，如何转变市场对华熙生物的刻板印象，或许更为重要。

相比玻尿酸巨头这样的“冠名”，华熙生物管理层更希望市场将它理解成一家“以科技力驱动”的上市公司。专访过程中，李亦争也频繁提到“科技底层”这一概念，他认为，这才是公司值得关注的根本逻辑。

那么，华熙生物引以为傲的“科技底层”究竟是什么？

从大的发展链条来看，这家公司以消费者洞察为起点，从科学出发、研究对人类生命健康有益的生物活性材料，并通过技术手段将这些物质运用到生命健康消费品的研发中，为建立品牌长期主义打下基础。

简单来说，就是构建出“科学→技术→产品→品牌”这样的链式发展结构。而搭建科学和技术底层的则是“基础研究”和“应用基础研究”。

据华熙生物董秘介绍，简单理解，所谓“基础研究”就是实现物质发现从0到1的过程。目前，华熙生物已建成合成生物学研发平台、微生物发酵平台、应用机理研发平台三大基础研究平台。而“应用基础研究”则是承接科学研究的技术平台，主要作用是完成物质发展1到10、10到100的过程。目前，该公司已建成中试转化平台、交联技术平台、配方工艺研发平台三大应用基础研究平台。

在强大的底层研发支持下，作为生物科技全产业链平台型企业，华熙生物深度布局生物活性物原料、医疗终端产品、消费终端产品（功能性护肤品和功能性食品）等多个领域，“从深到广”立体式拓宽了公司护城河。

从其得以发展壮大的透明质酸业务发展曲线来剖析，或许更容易理解公司的这一发展逻辑。

所谓透明质酸，其最大特点是锁水保湿。在发酵技术攻克之前，该物质只能使用动物提取法分离提取，价格昂贵且大多依赖进口。华熙生物首席科学家、副总经理郭学平率领团队攻克微生物发酵技术，将提取时间缩短至24小时，使得成本大幅度降低。依靠关键核心技术，原料端也为该公司带来较为丰厚的利润。

倚赖核心技术突破赚到第一桶金后，华熙生物将透明质酸应用于各类终端产品，收获二次成长。2012年，该公司推出的润百颜注射用修饰透明质酸钠凝胶，成为国内首款获得NMPA批准文号的国产交联透明质酸软组织填充剂，公司正式进军医美。在此前后，华熙生物还将透明质酸应用于骨科、眼科等医疗终端领域。

2018年，营收呈现快速增长势头的华熙生物，将触角伸向美妆、护肤领域。而发展至今，功能性护肤品板块已成为华熙生物营收最大的组成部分。数据显示，2021年，该公司营收接近50亿元，同比增长88%，其中功能性护肤品板块占比接近七成。

在华熙生物董秘看来，华熙生物与众不同的优势即在于，以科技底层为基，公司可进行多种原料的挖掘和攻克，这些原料未来都有希望一一复制透明质酸的成功路径。“我们开始研发原料时就会设想做多个应用场景，比如可以应用到医药级、化妆品级和食品级领域，这样才能保证相关物质未来的应用场景很广。”

三大应用基础研发平台，则为原料的终端化应用提供了先决条件。最早华熙生物进入医疗领域研发相关产品时，就是借助交联技术，使得透明质酸能够作为填充剂去使用。这项技术现在逐渐变成一个应用平台，使透明质酸发挥更多作用。第二就是配方工艺研发平台，即在上海的研发中心，主要针对终端产品进行配方研究。第三是中试转化平台，与不同高校进行产学研合作，将高校科研成果在华熙生物内部平台实现中试转化。成功之后再利用公司市场能力进行市场转化。

华熙生物近五年业绩表现

数据来源：Wind

全产业链价值待重估

不过，作为国内“唯一”集合成生物研发创新能力、中试及产业转化能力、市场转化能力为一体的合成生物全产业链企业，华熙生物部分业绩指标却已显疲态。

《投资时报》记者查阅Wind数据注意到，2018年至2021年，该公司归母净利润增速已呈下滑趋势，从最初的90.7%逐步下探至38.16%、10.29%，时至2021年略回升至21.13%，2022年前三季度则维持在20%上下。2018年至2021年，公司销售净利率分别为33.56%、31%、24.5%、15.67%，期末较期初指标下降超一半。

二级市场上，华熙生物股价走势也从2021年触达最高峰后开始回落。截至11月16日，该公司收于113.39元/股，当日公司动态市盈率为60.39倍，静态市盈率达69.73倍。为何会出现这种情况？

“我认为，目前市场仍在以消费公司的逻辑看华熙生物，比如与‘同业消费类公司’做对标，粗略算个市盈率，然后形成公司估值。但事实上，华熙生物在合成生物、基础研发方面做了很多投入，这些投入在损益表中要算作费用，自然而然就把利润指标拉低，短期来看降低公司市值。但从另一个角度来说，基础研发对公司长远发展又有非常重要的价值，长期来看增加公司价值，这两者就产生了矛盾。

“更进一步来说，市场看到华熙生物功能护肤品业态发展迅猛，其实就是由科技底层做支撑发展起来的。举个例子，华熙生物有一个大爆款产品‘糙米水’，今年前三季度，这款产品卖了3个亿，成为公司目前体量最大的单品。糙米水的研发就来自于一种名为‘糙米发酵液’的原料，由这款原料直接打造出一个下游爆款护肤品。这也说明，原料层面的科技研发成果突破可以直接从终端受益，新物质的发现可以直接促进下游产品的发展”。

“华熙生物进军化妆品领域刚刚四年时间，为什么仅四年就能够达到如今的体量，可以和众多老牌化妆品公司较量，本质上仍要归因于生物科技公司的定位及全产业链打通的发展。是我们的科技底层源源不断地提供了新原料、新技术、新的产品力，这个逻辑才是根本。”华熙生物董秘表示。事实上，华熙生物在中长期发展中内生的协同性优势已有所反馈。进入2022年，该公司收入保持稳健增长。第三季度，华熙生物收入呈双位数增长，同比增加28.76%至13.85亿元，前三季度公司累计收入43.20亿元，同比增速达43.43%。

华金证券生物医药研究部亦关注到该公司新原料底层研发及模式优势。研报显示，在产品端，该公司原料产品从透明质酸扩展成γ-氨基丁酸、依克多因、胶原蛋白、麦角硫因等多种生物活性物，并布局功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物等六大类物质；商业模式上，借助生物活性物的技术优势，在原本的原料业务基础上，公司不断向医疗终端、功能性护肤品和功能性食品领域延伸，打造四轮驱动的增长路线，也完成了行业上下游全链路的打通，预计在长期中获得协同优势。

下一站，胶原蛋白？

既然科技底层“地基”已就位，研产销“路径”已打通，华熙生物值得期待的下一个“透明质酸曲线”会在哪里？

《投资时报》记者留意到，今年8月，该公司明确将胶原蛋白视为继透明质酸之后的第二大战略性生物活性物。此前的4月，华熙生物收购了北京益而康生物工程有限公司51%的股权，成为其控股股东，以此正式进军胶原蛋白产业领域。

胶原蛋白是人体含量最高的蛋白质，在维持皮肤弹性、组织支撑、修复再生等方面功效强大，应用前景广阔。据弗若斯特沙利文数据，中国胶原蛋白产品市场规模2027年有望达到1738亿元。

不过，今时不同往日。在华熙生物大手笔收购相关企业的同时，多家专注胶原蛋白领域的公司也已蓄势待发瞄准上市。2022年11月4日，重组胶原蛋白第一股巨子生物（2367.HK）即正式登陆港交所，这无疑对华熙生物在该领域的发展带来挑战。

巨子生物上市会给华熙生物带来何种影响？华熙生物董秘认为：“这是件好事，一个新的市场需要大家一起来做。巨子生物上市让胶原蛋白这个物质更加家喻户晓，而华熙生物在产业的打造上也有自身优势——最强的科技支撑，最快的成果转换速度，最广的应用领域。”

在目前占据市场主要位置的重组人源胶原蛋白、动物源胶原蛋白、水解胶原蛋白（肽）三大细分市场之中，华熙生物也具备不同的特点。在重组人源胶原蛋白方面，华熙生物依托合成生物技术，通过创新细胞工厂，能够生产系列重组人源胶原蛋白、并开发定制化功能性重组胶原蛋白，满足原料开发、再生医学材料、医疗终端、功能性护肤品等领域的不同需求；在动物源胶原蛋白方面，华熙生物通过收购“益而康”，利用活性胶原蛋白生物医用材料，深耕再生医学、医疗终端领域研发，在III类医疗器械赛道抢占制高点，并凭借华熙生物的活性材料应用研发和配方优势，快速实现动物源胶原蛋白产品化；而在水解胶原蛋白(肽)方面，华熙生物掌握行业领先的特定酶解技术，能够实现胶原蛋白的精准可控酶解和功能肽段的高效释放，而水解胶原蛋白(肽)系列产品，将为华熙生物功能性食品业务增加新动力。

同时，华熙生物也正着手建立胶原蛋白库。华熙生物董秘解释道：“胶原蛋白是一个非常复杂的物质，种类繁多。华熙生物建立的胶原蛋白库，不仅局限于当下市场流行的动物源胶原蛋白和重组人源胶原蛋白，公司最终目标是生产人体所需的大部分种类的胶原蛋白，并对外开放。”

值得关注的是，当外界紧盯华熙生物于胶原蛋白领域的一举一动时，其后备原料库也呈现出日渐丰富的特征，“麦角硫因是一个非常好的抗衰物质，包括依克多因，过去只能靠提取，现在用微生物发酵技术能扩大它的产能产量，提高纯度，让它应用到更多的领域里。同时，公司也在做母乳寡糖库，就是用合成生物学的能力，把所有的母乳寡糖发酵出来。”

打造下一个“透明质酸”，西南证券也将观察视角投向华熙生物的胶原蛋白赛道，“受政策和需求双方面促进，叠加公司持续加大的研发力度，合成生物技术将成为公司重要战略布局。目前，华熙生物已切入胶原蛋白赛道，实现了产品落地，未来有望将胶原蛋白打造成为公司下一个战略性生物活性物，在透明质酸作为稳定增长的核心支柱之外，为公司带来新的营收增长曲线。”

名声大噪的华熙生物已给外界释放出更加清晰的信号，未来，第二个、第三个“透明质酸曲线”能够如愿实现吗？