今年上半年古井贡酒盈利能力改善，是否意味公司利润率拐点已至，还需后期验证

《投资时报》研究员  王子西

白酒上市企业中报业绩已然分化。

日前，安徽古井贡酒股份有限公司（下称古井贡酒，000596.SZ）披露业绩快报，2022年上半年，营收、归属于上市公司股东的净利润（下称归母净利润）同比增幅28.46%、39.17%，业绩表现远好于先它披露业绩的水井坊（600779.SH）。

业绩快报披露后的头个交易日，古井贡酒便以涨停价234.67元/股（不复权，下同）收盘，次日涨幅又达6.53%。截至8月8日，股价收盘于255元/股，仍处今年以来高位区域。

对于公司上半年的业绩表现，券商基本给予“买入”“推荐”等投资评级，认为业绩超预期归因于疫情后宴席宴请出现回补消费、省内及江苏等省外区域整体动销表现强势、返乡人员提升中档酒销量等。且有券商认为，公司2022年上半年、第二季度的归母净利率均同比提升，阶段性验证全年净利润率提升逻辑。但各券商对于年份原浆献礼、古5、古8、古16等的增速看法略有差异。

不过，就在业绩快报披露几天前，海通国际曾发布报告，认为公司面临“年份原浆量增乏力，价格贡献恐将收窄；毛销差、净利率连降，费用节流难超预期”等三重挑战，并给予公司“弱于大市”投资评级。

《投资时报》研究员注意到，2020年、2021年，该公司年份原浆收入增速基本稳健，但销量增速却由3.99%降至1.40%。2020年上半年、2021年上半年，公司归母净利率也低于20%，销售费用率却在30%上下浮动。今年上半年、第二季度盈利能力的改善，是否意味利润率向上拐点到来？另外，几年前收购的黄鹤楼酒业有限公司（下称黄鹤楼酒业），2022年业绩承诺指标完成度如何？是否继续“压线”完成，还是有惊喜？

针对前述情况，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至该公司相关部门，相关负责人回应称，请关注公司于8月31日披露的半年报。

古井贡酒今年以来股价走势（元）

数据来源：Wind

产品增速券商看法不一

2022年上半年，古井贡酒预计实现营收90.02亿元，同比增长28.46%；利润总额、归母净利润为26.79亿元、19.19亿元，同比增幅41.03%、39.17%。其中，今年第二季度，公司预计实现营收、归母净利润为37.28亿元、8.20亿元，同比增速29.55%、45.32%。

根据公司2021年报，2022年其计划实现营收153亿元、实现利润总额35.50亿元，那么上半年完成度分别约为59%、75%，显然利润年度目标完成度较高、收入也已完成过半。

事实上，自7月30日至8月3日，多家券商给予古井贡酒“买入”“推荐”等投资评级。红塔证券认为，公司第二季度营收高增，主要得益于：疫情后宴席、宴请出现回补消费，主攻宴席宴请场景的古8和古16动销加快，尤其是古16（400元—500元）成为省内主流宴请产品；古20卡位600元价格带，发力全国化，进入放量阶段；“黄鹤楼”系列省内恢复增长，省外导入顺利等。

浙商证券则将二季度业绩超预期归因于：回款基础好；省内以及江苏、河南、湖北、山东、浙江等省外区域受疫情影响小，多措并举下，整体动销表现强势；返乡人员较往年增加提升中档酒销量；另外，省内经济增速保持全国中上水平，也为省内白酒业扩容、结构升级奠定基础。

兴业证券认为，古井贡酒业绩高增源于次高端、全国化协同发力。次高端方面，预计上半年古8增速30%以上、古16/古20增速50%以上、古5则为低双位数增长、献礼为个位数增长。

东吴证券则给予次高端及以上大单品上半年30%—40%的平均增速。国信证券、中信证券均认为，上半年古16、古20维持较高增速，但对献礼、古5增速看法不一，前者认为增势稳健，后者认为增长超预期。

而海通证券则在业绩预告披露前几天发布报告，认为公司面临“年份原浆量增乏力，价格贡献恐将收窄；毛销差、净利率连降，费用节流难超预期”等三重挑战，并给予公司“弱于大市”投资评级。

古井贡酒半年度归母净利润及同比增速情况（亿元、%）

数据来源：wind

年份原浆销量、净利率拐点待验证

公开资料显示，2020年，古井贡酒提出聚焦“全国化、次高端”战略；且为了加速全国化布局，提升品牌影响力和业务规模，2021年公司收购安徽明光酒业有限公司60%股权、且以增资方式获得贵州仁怀茅台镇珍藏酒业有限公司60%股权。

目前公司产品系列主要有“年份原浆”“古井贡酒”和“黄鹤楼”，主要代表产品为年份原浆献礼、古5、古8、古16、古20、古26、黄鹤楼陈香1979、大清香等，产品定位囊括高端、次高端以及中低端价位。而“黄鹤楼”系列产品的经营主体为黄鹤楼酒业，是公司于2016年4月现金收购51%股权而来。

数据来看，2020年、2021年，该公司实现营收102.92亿元、132.70亿元，其中，“年份原浆”贡献收入78.34亿元、93.08亿元，同比增速6.52%、18.81%，收入增长基本稳健。但该系列销售量分别为4.26万吨、4.32万吨，同比变动由3.99%降至1.40%，销量增长明显落后营收。那么，2022年上半年，公司“年份原浆”整体销量增幅与收入增幅差距是否缩窄，还是如前述海通国际研报所讲“量增乏力、价格贡献恐将收窄”，还需中报验证。

另需注意的是，根据此前收购公司对转让方承诺：2017年至2021年，黄鹤楼酒业实现收入8.05亿元、10.06亿元、13.08亿元、17.01亿元、20.41亿元；上述五年的销售净利率不低于11%。若承诺期内，黄鹤楼酒业连续两年净利率不达标，转让方有权回购股权。

2017年至2020年，黄鹤楼酒业实现营收（含税）8.06亿元、10.07亿元、13.10亿元、5.83亿元，净利率为11.82%、11.46%、11.15%、-2.27%。前三年基本“压线”达标，2020年受疫情不可抗力影响，业绩承诺未能完成。2021年4月底，经各方协商签署《股权转让补充协议》，将考核期顺延一年，即2021年、2022年为第四、五个考核年度，顺延后营收指标仍为17.01亿元、20.41亿元。

《投资时报》研究员注意到，在2021年报中，按自身单体报表口径，黄鹤楼酒业实现营收（含税）为17.07亿元、净利润1.71亿元，若据此计算，净利率为10.02%，但“表中”呈现为11.32%。而在“其他主体中的权益”“主要控股参股公司分析”部分中，黄鹤楼酒业营收均为14.59亿元，净利润却显示为1.66亿元、1.71亿元，令人不解。

此外，根据业绩快报计算，2022年上半年，古井贡酒的归母净利率为21.32%，同比增长1.64个百分点。其中，第二季度的归母净利率为22.0%，较上年同期增加2.39个百分点。券商多认为，公司盈利能力的改善，或受益于费用率下降、买赠等预计减少所致。

追溯以往，2019年上半年至2021年上半年，古井贡酒归母净利率约为20.85%、18.57%、19.68%，2020年上半年、2021年上半年均低于20%。另一方面，销售费用率却为30.74%、29.31%、28.94%，基本高于同期白酒企业。那么，今年上半年盈利能力改善，是否意味公司利润率上行拐点已至，也需后期验证。