资本市场中最好的预测方式并非线性，而是带着周期视角

标点财经、投资时间网研究员  齐文健

2024年以来，海内外多重因素影响下，A股市场整体震荡，行业轮动加快，市场上不乏一些偏悲观的预期，但也有部分基金经理从中看到了潜在的投资机会。天弘新价值、天弘添利基金经理杜广，有着丰富的债券、股票投资经历，如今深耕权益资产投研的杜广，对当下A股和转债市场有着不一样的视角。

杜广坦言，全市场对股市的悲观来自需求情况，自己对A股市场持乐观态度。“我们认为决定股市的重要变量是，我国的经济结构或者说驱动股市变化的一些因素正在发生系统性变化。”

另外，杜广认为当前是转债比较好的投资布局期，转债性价比较高，当前转债是系统性被低估，如果个券没有信用风险，高YTM随着时间的自然摊销可能会带来比较好的回报。

天弘新价值、天弘添利基金经理  杜广

知道能力圈的边界更重要

作为在权益、债券两大市场均有丰富投资经历的基金经理，杜广在股票投资上的投资风格、选股、能力圈等均有深厚积累，且会随着不断复盘进行完善。

标点财经、投资时间网研究员了解到，在权益投资上，杜广的投资风格整体偏价值，且对于大盘市值还是小盘市值并无明显偏好，投资倾向于均衡，他的目标是在市场中寻找投资性价比较高的行业、标的。   

基于自身投研积淀，杜广在投资过程中数次研判捕捉到行业、个股反弹机会，产品净值也因此上涨。比如，在2022年，他抄底保险行业和招商银行，并配置较高仓位，时间来到2023年，发现北交所较多股票估值大幅下挫，并从中发现某新能源行业小龙头企业具有投资价值。凭借对投资机会的灵活把握，近三年，杜广管理的偏股混合型基金天弘新价值取得较为不错的业绩，在同类型基金中排在前30%的位置（数据来源：银河证券，分类：灵活配置型基金，近三年排名120/431，截至20240630）。

选股层面，杜广坚持自下而上，将单只股票放置在宏观经济、行业发展环境下进行深入研究，观察供给端变化、企业商业模式等方面。

对于个股的选择，杜广有着自己的标准。以公司治理能力为例，他会对公司管理层进行评估，主要集中在管理层是否具有专业的管理能力、道德操守是否存在瑕疵；管理层是否将盈利通过分红方式回馈给中小股东；在面对市场表现较差的情况时，管理层是将盈利分配给股东还是投资到存在巨大风险的项目上，盈余资产分配考量。

据杜广介绍，股票投资时，自己不会因为公司足够便宜就会纳入组合中，而是通过深度价值研究确定公司质地之后，发现标的有较大价格增长空间，且估值处在合理甚至低估的区间，才开始考虑买入。

“从组合估值维度来看，目前我的组合估值在八倍左右的情况，通过现金流看PE去评估估值水平，我觉得估值下跌的空间并不会太大。”杜广如是表示。

从固收投资转向转债、股票投资，杜广的投资范围实现了巨大的跨越，也意味着更大的能力圈范围。但杜广却在不断反思中认为，能力圈的大小并不那么重要，知道你的能力圈边界范围反而更加重要。“近两三年我一直重新去读巴菲特致股东的信，给我比较大的启发和收获是，我会发现有些生意确实不应该是我长期专注的方向，比如有一些变化比较快的生意，还有一些纯粹的成本优势的生意，这些慢慢的就不在我考虑范围之内了，我会更专注地把精力放在一些偏稳定的、能够有持续竞争优势的行业和公司里，比如偏金融的、偏消费的、偏公用事业的、偏资源能源等。”他表示。相比于不断拓展能力圈，杜广反而在有意收缩投资范围，在这些方向持续深耕。    

对股市持乐观态度

当前，市场对经济的预期不太乐观。在股票上，反映在对水电、运营商等大盘红利型资产的抱团；在债券上，反映在对长久期利率债的追逐；在渠道端，反映在对任何低权益含量产品的热衷。这种全社会形成的一致预期往往意味着反转的可能性。因为在资本市场中最好的预测方式并非是线性的，而是带着周期性的视角，一个宏大叙事深入人心、抵达顶点，往往是衰落的开始。

但与之不同，杜广对股市持乐观态度。他分析，从市场整体估值情况来看，（大票造成指数结构性扭曲）Wind全A的PB中位数在1.7倍左右，几乎跌到了过去25年最底部的位置（历史最低位在2005年股票分置改革前——1.59倍）。

杜广表示，全市场对股市的悲观来自需求情况，但决定股市的重要变量——我国的经济结构或者说驱动股市变化的一些因素，或正在发生系统性变化。

具体而言，从IPO、转债、定增等类股权融资规模来看，今年目前已经降到了300-400亿的量级，几乎到了2005年的最低水平。过去20年A股的故事是，我国经济处于增量阶段，企业想扩张；地方政府有带动当地就业的目标，给企业土地、税收优惠，间接鼓励企业去扩张；一二级资本市场给企业提供了充足的资金弹药，协助企业扩张。从企业到地方政府到资本市场三者形成循环，导致过去20年我国经济经历了高固定资产投资，产能扩张，各行业利润压缩。发达经济体，如美国、日本等都经历过类似的阶段，在这个阶段中股票市场往往都不会有太好的表现，且波动较为剧烈；但是过了这个阶段，在工业化成熟期，股票市场往往会迎来长期出色的表现。   

“市场大部分人认为需求重要，没有刺激政策股市就难以走出弱市震荡，但我们认为供给端的变化更加重要，供给端卷不卷，对股市的长期表现意义更大。”杜广称，从微观行业上看，过去20年很多行业需求端增速并不高甚至需求总量早已见顶，但是供给端格局变化驱动了优质股票长周期极好的回报表现，比如白酒、啤酒、彩电、白电、客车等等。“2024年，随着地方政府、企业、一二级市场的融资循环的打破，供给端的变化很可能会在非常多的行业逐步蔓延开来，这是我们对权益市场长期表现比较乐观的原因。”

转债市场迎来布局良机

与此同时，转债市场也基本到了历史上颇具性价比的位置之一。杜广分析称，从债性估值角度考虑，转债市场的平均YTM相当于3年信用债的利差达到过去15年的历史最高位；股性估值角度，纯股型转债的溢价率也在历史偏低水平。

在杜广看来，本轮转债市场的演绎大概经历了以下几个阶段：年初的下跌始于小盘股风险，第二波，即期的信用风险和退市风险开始发酵，1-2个月前开始定价远期的信用风险，包括光伏、锂电、电子的白马转债，近2-3周流动性无差别杀跌，一些财务稳健的大白马也出现大幅下跌。

“市场出现许多不寻常的定价现象：一是大白马的转债静态收益率也跌到了5%-6%的水平，是同期信用债的3倍；二是同公司发行的转债收益率是信用债的2-3倍；三是基本没有有息负债的部分转债静态收益率能到5%以上的极高水平。”杜广称。   

市场上为什么没有人来做价格发现？杜广解释道，一是没有增量资金，不少机构认为转债变成了垃圾债，基本放弃了这个市场；二是确实有流动性问题，部分机构风险预算击穿等客观原因；三是投资者对股市的悲观。

杜广认为，当前局面下，转债迎来比较好的投资布局期，其性价比较高，如果个券没有信用风险，高YTM随着时间的自然摊销可能会带来比较好的回报。上一次类似阶段的2021年1月，被市场抛弃的一些超低价的个券，大部分最后实现了非常好的回报，甚至当时全市场最质疑的某医药转债，持有至今也有比较理想的表现。

杜广表示，回顾过去每一轮市场的顶部和底部，都会伴随着参与者一致性的乐观或者悲观。市场的这些群体性行为，是人类进化过程中形成的各种行为偏差所致，比如社会认同倾向、可得性偏差（被即时的、眼前生动的证据误导）、线性外推偏差等等，这些偏差有利于长期进化中人类的生存，但在投资的世界中容易造成致命的错误。在市场底部，会反映在大家容易因为过去市场下跌而继续看空，因为周围的悲观情绪会相互传染，导致大部分人都忽略了这样一个事实：无论经济、还是股票市场都是周期波动的。从而错过了在市场底部买入的机会。

“低谷时刻，正需要我们回归常识、保持理性。”