未来几个月，在资产价格可能持续波动的环境中，固定收益资产、高派息股票和另类资产的现金收益，或能为投资组合带来较稳定回报

《投资时报》记者   黄凤清

股神巴菲特之所以成功，并不是因为死守某只股票，而是能随着市场环境的变化适时对投资组合做出相应的调整。对比2022年9月末与2012年9月末伯克希尔·哈撒韦公司十大重仓股可以看到，近年巴菲特将更多的关注转向了苹果公司等科技股，而著名的可口可乐公司在组合中的占比已大幅下降。

资产配置，亦是如此——需要与时俱进，而非一成不变。

过去十年，全球金融市场发生了一系列变化。随着时间的推移，热点赛道不停轮换，一些投资品种横空出世后又渐渐销声匿迹；不管是股市、债市还是大宗商品等，高波动性和分化成为两大主要特征。在复杂多变的市场环境下，投资变得愈发困难，如何根据市场变化进行配置则显得愈发重要。

《投资时报》记者了解到，从中国投资者的视角出发，摩根资产管理近日推出了《环球市场纵览—中国版》。该报告涵盖全球各类资产类别和当下最受关注的投资主题，从欧美到亚太，从企业盈利到估值水平，从短期变化到中长期趋势，从横向的截面数据到纵向的历史数据，力求让投资人全方位、客观地感知市场的温度和状态。

摩根资产管理认为，未来几个月，在资产价格（包括固定收益资产）可能持续波动的环境中，稳定的现金流能够为组合的回报提供坚实的基础，固定收益资产、高派息股票和另类资产的现金收益或能为投资组合带来较稳定的回报。

全球主要资产：目前偏好优质固收资产

在过往较长的一段时间内，哪些资产提供了较好的回报？站在当下的时点，全球各类资产又有何最新趋势？哪类资产更具配置价值？

《环球市场纵览—中国版》将全球11个资产类别主要指数2013年以来的回报进行了统计和排序。结果显示，过去十年（2013年—2022年，下同），成熟市场股票年化回报最高，中国A股呈现出高回报高波动的特征。相对股票而言，固收类资产明显更为稳健，在固收类资产中，中国债券表现出高收益低波动的明显优势。

具体来看，成熟市场股票以10.6%的年化回报在11个类别中登顶，紧跟其后的是中国A股，年化回报为6.7%。多元化组合、亚太股票（除日本）的年化回报居于第三、第四位，分别为5.6%、5.0%。随后是各固收资产类别——中国债券、全球高收益企业债券、亚洲债券、美国投资级别债券、现金、全球债券的年化回报依次为4.5%、4.3%、3.4%、3.1%、2.0%、0.7%。最后是新兴市场股票（除亚洲），年化回报为-1.4%。

可以看到，过去十年，在权益市场和债券市场，中国A股及债券都有着不错的回报表现。实际上，在2014年、2019年和2020年三个年份，中国A股的回报均在11个资产类别中高居第一，中国债券则在2015年、2018年、2022年居首。

《投资时报》记者注意到，过去十年，各类资产的表现起伏不定。而且，从年化波动率来看，股票资产的波动显著高于固收资产。中国A股在高回报的同时波动也较高，年化波动率为24.1%。而新兴市场股票（除亚洲）则是回报低波动高，年化回报率达到21.2%。亚太股票（除日本）、成熟市场股票、多元化组合的年化回报率也均高于10%，依次为16.3%、14.5%、10.6%。而固收类资产的年化波动率均低于8%，由高至低依次为全球高收益企业债券、美国投资级别债券、全球债券、亚洲债券、中国债券、现金，其中中国债券年化波动率为2.3%。

综上可见，过去十年，中国债券在多个债券类资产中回报最高但波动最低。

将目光收回至2023年，情况有所变化。《环球市场纵览—中国版》显示，年初至今（截至2023年6月20日，下同），成熟市场股票表现最好，回报达18.0%。新兴市场股票（除亚洲）一扫低迷状态，回报达13.5%。相比之下，中国债券、中国A股的表现略显“收敛”，回报分别为2.7%、2.2%。

对于当前时点的资产配置，摩根资产管理持“保持谨慎，静待机遇”的观点。据《投资时报》记者了解，虽然部分股票市场在2023年上半年跑赢固定收益，但基于对全球经济的展望，摩根资产管理目前继续偏好优质固定收益资产。

权益市场：A股估值已合理甚至部分低估

股市一向是资产配置的重点领域，而在全球范围内进行配置也逐渐成为更多投资者的共识。那么，各个市场表现如何？《环球市场纵览—中国版》从多个维度提供了参考。

该报告主要分析了美国、欧洲、东盟、日本、韩国、中国A股、中国台湾、印度、亚太（除日本）九个市场以及MSCI中国指数（美国股票的回报计算基于标准普尔500全收指数，经汇率调整为人民币计价回报；中国A股的回报基于沪深300全收益指数；其他各地区股票的回报计算基于该地区的MSCI全收益指数，经汇率调整为人民币计价回报）。

从回报率来看，过去十年年化回报前三的市场依次为美国、中国台湾、印度，年化回报率分别为13.6%、13.4%、9.4%。随后是日本、欧洲和中国A股，年化回报均在6%—7%之间。亚太（除日本）、韩国位列同一梯队，年化回报在5%—6%之间。而MSCI中国、东盟的表现相对逊色，年化回报分别为3.6%、1.0%。

进入2023年，年初至今，中国台湾、韩国、日本、美国、欧洲的表现位居前列，回报依次为26.5%、22.9%、19.2%、18.9%、17.0%。而亚太（除日本）、印度、东盟、中国A股、MSCI中国的回报则均低于10%。

波动率是另一个重要的参考指标。过去十年，亚洲市场波动率普遍较高，中国A股、MSCI中国、韩国、印度、中国台湾、亚太（除日本）的年化波动率居前。而欧洲、东盟、美国的年化波动率稍微靠后。作为成熟市场之一的日本年化波动率在研究样本中最低，为13.8%。

摩根资产管理指出，成熟市场各自处于不同经济周期，意味着投资者应考虑分散投资于不同区域的市场。在成熟市场，继续偏好美国的优质股票，同时，伴随日本公司治理的改善以及投资者配置的调整，日本股票可能获得持续的助力，尤其是价值股。

此外，摩根资产管理看好并建议关注收益兼备成长的亚洲股市后市投资机遇，在亚洲地区透过多元化主动选股，根据市场不同周期灵活配置价值周期型（银行，保险），高质量稳息型（科技，非必需消费等），以及低波幅防御型（收费公路，房地产投资信托等）资产，争取捕捉较为吸引的股息分红及中长线资本利得的机会。

值得一提的是，摩根资产管理还对全球多个股市的估值进行了研究。当前中国A股（基于沪深300指数）的动态市盈率、市净率均已降至近15年均值以下，其中，动态市盈率在与多个市场的比较中也处于较低水平。

针对中国投资者最为关注的中国A股市场，《环球市场纵览—中国版》对公用事业、金融地产、主要消费、医药卫生、能源、工业、电信业务、可选消费、原材料、信息技术十个行业的相关指数以及中证全指全收益指数进行了分析。

结果显示，过去十年，主要消费、信息技术、医药卫生和电信业务的年化回报好于中证全指全收益指数，其中主要消费表现最佳，中证全指消费全收益指数年化回报达14.3%。而工业、可选消费、公用事业、金融地产、原材料、能源的年化回报则不及中证全指全收益指数，其中中证全指能源全收益指数的年化回报最低，为-0.1%。

从估值上来看，截至2023年6月20日，上述十个行业中，金融地产的估值最低，中证全指金融地产全收益指数的动态市盈率只有6.3倍。而信息技术的估值明显高于其他行业，中证全指信息技术全收益指数的动态市盈率为36.3倍。

对于中国A股，摩根资产管理中国副总经理兼投资总监杜猛指出，站在当下的时点，信心的修复可能是最重要的，经过了两年多的调整，A股市场以及港股市场的估值已经回落到了合理甚至部分低估的状态。有价值的资产不会永远处在这种状态，需要的只是多一些耐心。

他进一步表示，会重点跟踪两个方向：一是以人工智能为代表，未来5至10年前沿产业发展所带来的机会；二是过去几年经历过深度回调，目前估值合理甚至低估的优质行业。从长期看，消费、医药、科技等行业有望成为中国未来10至20年经济增长的动力来源，证券市场最大的投资机会或也将来源于此。

全球股票估值

资料来源：FactSet，中证指数有限公司，明晟（MSCI），标准普尔，摩根资产管理。

图表中美国股票的估值数据基于标准普尔500指数，中国A股的估值基于沪深300指数，其他各地区股票的估值数据基于该地区的MSCI 全收益指数。市盈率及市净率以本地货币计价计算。对于部分地区，为展示需要，市盈率的15年区间已做截断处理。过往表现并非当前及未来业绩的可靠指标。

固定收益：中国国债高回报低波动

在资产配置中，如果说权益类资产主要起着“增值”的作用，那么固定收益资产则更多承担着“保值”的重要功能，二者皆不可或缺。

《环球市场纵览—中国版》在固定收益领域也进行了深入分析。该报告对成熟市场政府债、美国国债、美国高收益债、美国投资级别债券、亚洲美元债、亚洲高收益债、离岸中国债、中国国债、中国综合债券、现金十种固定收益资产相关指数的回报率及波动率进行了计算和比较。

从过往十年的表现来看，回报方面，美国高收益债的年化回报最高，为5.2%，其次是中国综合债券，年化回报率为4.5%。中国国债的表现也较为不错，年化回报为4.1%。相比之下美国国债表现一般，年化回报为1.7%。此外，亚洲美元债、离岸中国债、美国投资级别债券、亚洲高收益债的年化回报在2.5%—3.5%之间；现金、成熟市场政府债的年化回报不足0.5%，分别为0.2%和0.1%。

今年年初至今，美国高收益债的表现也最强，回报达到8.6%。

波动方面，过去十年，亚洲高收益债在回报并不占优势的同时波动较高，以9.8%的年化波动率领先。美国高收益债、美国投资级别债券的波动也较为显著，年化波动率分别为7.4%、6.2%。

中国相关债券资产波动率较低，中国国债、中国综合债券的年化波动率分别为2.8%、2.3%，仅高于现金的波动率，呈现出高回报、低波动特征。

针对固定收益市场，摩根资产管理认为，预期企业信用息差将会走阔，这意味着高收益债券的价格会更加波动；面对增长挑战，成熟市场政府债券及优质企业信用债可能展现较佳韧性；美元汇率转弱有望支持新兴市场固定收益的表现，但主动管理仍是关键所在。

摩根资产管理对中国固定收益资产做了进一步的分析。

《环球市场纵览—中国版》显示，2014年—2022年期间，中国债券发行量持续上升，2021年、2022年均突破60万亿元。从近几年的数据来看，体量最大的是非政策性金融债券。

该报告对中国12个固定收益板块相关指数的表现也进行了比照，过去十年年化回报由高至低依次为中国综合债券、证金债、金融债、中低信用债、国债、中高信用债、离岸投资等级债、可转债、城投债、离岸高收益债、全球债、离岸地产高收益。

资料来源：CEIC，中国人民银行，摩根资产管理。

《环球市场纵览－中国版》。反映截至2023年6月20日的最新数据。

大宗商品：上半年黄金表现突出

除了股票和固定收益资产，大宗商品也是资产配置的一大重点。那么，近年来全球大宗商品市场有何表现？

《环球市场纵览—中国版》选择了在全球范围内有代表性的9只大宗商品相关指数进行分析，简称分别为欧洲金属及矿务（债）、美国金属及矿务（债）、能源（债）、新兴市场金属及矿务（债）、农业（股）、商品、能源（股）、黄金（股）、金属及矿务（股）。从研究结果来看，在2018年—2022年期间，这些指数的回报率大致呈现出两种走势。

一种是回报率波动上行，商品、能源（股）皆属此列。具体来看，2018年—2022年，商品的回报率依次为-11.2%、7.7%、-3.1%、27.1%、16.1%；能源（股）的回报率依次为-11.4%、9.5%、-28.5%、44.3%、42.6%。

其余7只指数的回报率则呈先升后降走势。比如，2018年—2022年，黄金（股）的回报率依次为-13.0%、51.1%、25.7%、-7.7%、-14.5%；美国金属及矿务（债）的回报率依次为-3.5%、14.0%、8.5%、6.6%、-6.5%。

综合来看，过去五年（2018年—2022年），金属及矿务（股）、农业（股）、黄金（股）、商品的年化回报率均超过5%，依次为10.7%、9.4%、7.9%、5.1%。欧洲金属及矿务（债）的年化回报垫底，为-0.9%，同时波动也最小，年化波动率为7.0%。而波动最高的是黄金（股），年化波动率为32.0%。能源（股）、金属及矿务（股）的波动也较大，年化波动率分别为29.6%、29.4%。

2023年情况如何？《环球市场纵览—中国版》显示，年初至今，黄金（股）表现最佳，回报率为5.1%。美国金属及矿务（债）的回报也与其相当，为5.0%。而能源（股）、商品、农业（股）均为负回报，回报率分别为-4.0%、-6.0%、-6.6%。