水羊股份今年上半年归母净利润同比大降25.74%，花重金培植高端品牌伊菲丹导致销售费用激增

标点财经、投资时间网研究员  李路

2023年开始，国货美妆迎来了新一波崛起浪潮，不论是在去年的“双11”还是今年的“6·18”，在多个电商平台上，国货美妆表现毫不逊于外资品牌。国货美妆企业也在不断尝试冲击高端市场，同时加强对管理体系和技术能力的塑造。

御泥坊品牌母公司水羊集团股份有限公司（下称水羊股份，300740.SZ）也身处这个变革的浪潮中。但深处艰难转型过程中的这家公司，似乎没有完全跟上行业的脚步。

近日，水羊股份发布2024年半年度报告，各项经营数据难言乐观。

财报显示，2024年上半年公司营业收入为22.93亿元，同比微增0.14%；归母净利润为10.58亿元，同比大降25.74%。三大现金流净流量均为负，其中经营活动产生的现金流量净额为-6185万元，同比大跌175.47%。

随半年报一同发布的，还有一份作废股票激励的公告。公告显示，水羊股份曾在2023年7月推出限制性股票激励计划，但因2023年公司经审计的净利润为2.94亿元，剔除影响因素之后的净利润为2.86亿元，未达到公司层面第一个归属期的业绩考核目标，因此对258名激励对象已获授但尚未归属的133.91万股限制性股票不得归属，由公司作废。

御泥坊不再受青睐?

起家于御泥坊品牌的水羊股份最初以面膜品类为主要产品类型，2018年之前该品类营收占比均在六成以上。随着公司发展及品类结构调整，目前水羊股份形成了“自有品牌与代理品牌双业务驱动”的发展模式，其自有品牌包括御泥坊、大水滴和小迷糊等，同时公司还于2022年收购了法国高奢护肤品牌伊菲丹（EDB）；代理品牌包括欧洲高端品牌伊诗贝格（EISENBERG）、彩妆品牌KIKO、美国高端局部毛发护理品牌REVITALASH等。

从今年上半年产品结构来看，水乳膏霜已取代面膜成为公司的核心品类。财报显示，2024年上半年公司水乳膏霜品类营收17.88亿元，同比增长4.23%，约占总营收的78%，毛利率增至58.6%；面膜品类营收3.58亿元，同比下降21.14%，毛利率降至67.87%。

如果说产品结构的变化是品牌结构丰富的结果，那么品牌结构的变化似乎更能反映水羊股份转型的意图。公司元老级品牌御泥坊，曾经凭借“泥浆面膜”概念迅速崛起，如今却随着国货美妆品牌的丰富和消费者偏好的变化不断走下坡路，甚至有投资者建议水羊股份改掉“御泥坊”这个名字。

2024年上半年，御泥坊销售额同比下滑48%，线上渠道营收下降严重，体量也不及其他子品牌。看来，水羊股份试图通过品牌升级和产品创新来重振御泥坊的计划，并未取得显著效果。

与御泥坊的一蹶不振相比，水羊股份在新收购的高端品牌EDB身上可谓是下足了功夫。

2022年7月，水羊股份斥资超3亿元将EDB收入囊中，收购完成后，公司开始为EDB拓展线下高端渠道，陆续进入深圳老佛爷百货、北京三里屯太古里等高端百货渠道SKP，以及丝芙兰、joyce beauty等美妆集合店、买手店。2023年9月，EDB于杭州武林银泰开启中国区首家专柜；2024年7月，EDB入驻武汉新开业的SKP，成为华中地区的首家门店。

除了线下渠道外，水羊股份在抖音、小红书等电商平台也为EDB投入了不少资源，并取得了一定的效果。2024年上半年，EDB整体规模在抖音高端护肤榜中位列第10，EBD的超级面膜、精华防晒两大单品在小红书高奢人群渗透率排名第一。

进入巴黎奥运年后，水羊股份进一步掷重金加大营销力度。2024年上半年，公司先后签约刘嘉玲、梁朝伟等重量明星作为代言人，推动EDB深化高端定位，增加在高端消费群体的品牌曝光度。此外，在面膜与防晒品类上，EDB签约了杨紫和吴磊作为代言人。

对于这一资源倾斜的选择，水羊股份表示，“在EDB上的高投入，是出于品牌长远考虑做的必要性举措。另外，在当前的市场环境下，其他大众高端份额下降，对我们未尝不是机会。接下来，公司也会持续优势聚焦资源于优势品牌EDB”。

虽然水羊股份对EDB的推广“轰轰烈烈”，但换来的回报却不成正比。一方面，目前EDB的体量与珀莱雅（603605.SH）、丸美股份（603983.SH）、韩束等其他公司的主力品牌仍有较大差距；另一方面，在国际大牌国内市场已显疲态的情况下，EDB总体价格带偏高，与国内消费回归性价比的趋势有所偏离，而靠明星代言赋能，也不是长久之计。

在行业竞争日益激烈、消费者需求不断变化的情况下，水羊股份能否成功实现高端化转型并助力业绩增长，仍存在诸多不确定性。

烧钱营销效果不佳？

对EDB的高投入最直接的结果就是公司飙升的销售费用和被侵蚀的净利润。2024年上半年，水羊股份的销售费用为10.74亿元，同比增长15.86%，微增的营业收入完全消化不掉销售费用的增长。此外，销售费用占当期营业收入的比例达到46.84%，已接近一半，该比例在上年同期则为40.48%。

另一组数据也反映出销售费用对净利润的侵蚀程度，财报显示，2024年上半年公司的销售毛利率为61.48%，而最后销售净利率仅剩3.66%。

其实，高销售费用一直是水羊股份面对的一个潜在风险，其水平之高已经到了可以直接影响公司当年盈利走势的程度。

标点财经、投资时间网研究员整理数据看到，2018年至2023年，公司各年度的销售费用分别为8.47亿元、10.41亿元、14.38亿元、20.29亿元、20.33亿元和18.58亿元，基本处于上升趋势。2023年公司加大了费用管控，在营收同比减少4.86%的情况下实现了归属于股东净利润同比增长135.42%。

与高销售投入形成鲜明对比的是公司低水平的研发投入。2018年至2023年，公司研发费用分别为4594.09万元、4388.88万元、4756.26万元、6596.73万元、8883.4万元和7656.97万元。继2023年研发费用同比减少13.81%后，2024年上半年，水羊股份的研发费用进一步同比减少30.68%至3183.64万元。

由此粗略计算，自2018年上市后的五年半内，水羊股份的销售费用、研发费用合计分别约为103亿元和4亿元，销售费用达到研发费用的26倍。2024年上半年，公司销售费用更是达到研发费用的34倍。

水羊股份在研发方面的投入远低于同业龙头企业，据年报显示，2023年珀莱雅研发费用为1.74亿元，同比增长35.6%，占营收的比重为1.96%；贝泰妮（300957.SZ）的研发费用率更是高达6.07%。

需要指出的是，“重营销轻研发”的策略通常只能在短期吸引消费者关注，若无核心技术支撑，公司将难以形成自己的竞争优势，彼时，营销将变成一个“无底洞”，投入稍有懈怠就会导致业绩反转。

并且，上半年国货美妆圈人才流动频繁，曾以“营销为王”的国货美妆开始转换经营思路，在研发端疯狂招揽人才，以使公司从管理和技术方面挖掘增长点。可以预见，“重营销轻研发”不再是国货美妆行业未来主流趋势，水羊股份若仍保持曾经的发展策略，其市场竞争力或将被进一步削弱。

水羊股份上市以来销售费用、研发费用变化情况（亿元）

制表:标点财经、投资时间网