持续收购下，固生堂商誉攀升

投资时间网、标点财经研究员  王子西 

固生堂（02273.HK）在新加坡再落“一子”。

中医连锁管理集团固生堂近日公告称，公司附属公司Gushengtang Singapore TCM Healthcare Technologies Holdings Private Limited（下称新加坡固生堂）与DA ZHONG TANG PTE. LTD.（下称大中堂）的股东签署股权转让合同，拟收购大中堂100%股权。此次收购完成后，大中堂将成为公司的附属公司，其财务业绩将并入公司综合财务报表。

值得注意的是，固生堂于去年进入新加坡，今年10月就与新加坡综合数字医疗平台1doc达成战略合作，可见其出海战略决心。在2024年报中，公司对未来业务的展望也明确表示，既要扩大国内服务网络、拥抱中医AI、进一步加大研发投入，也要立足新加坡、继续推进国际化战略。

在业绩端，固生堂营收、年内溢利稳定增长，但2024年收入、年内溢利的同比增速约为30.1%和21.4%，均较上一年放缓；同时30.1%的毛利率与2023年持平，净溢利率下行至10.2%，较2023年走低0.7个百分点。

今年上半年，固生堂实现营收近15亿元，同比增速为9.5%；实现溢利净额为1.52亿元，同比大增四成多。整体来看，公司净利润增速超过营收，且营收增速为2022年以来同期最低。

需注意的是，持续收购下，公司近年来商誉攀升。截至今年6月底，其商誉已达11.64亿元，约占公司总资产三成比重。未来，公司扩张能否达到预期，商誉减值风险如何？

中医出海

大中堂主要在新加坡提供中医服务及药品零售服务业务。若收购完成，固生堂将新增运营14家中医门诊部。而此次收购，旨在扩大固生堂的线下医疗机构网络，新增新加坡的市场份额，并与公司现有业务产生协同效应。

事实上，固生堂早在2024年已经进入新加坡，并设立首家医疗机构，跨出国际化的第一步。今年10月22日，公司又与新加坡综合数字医疗平台1doc达成战略合作，双方将共同成立合资公司，由固生堂持股70%并全面负责运营管理。

华创证券日前指出，该合作模式将借助1doc在新加坡已运营的9家自有诊所及21家附属诊所的成熟网络，帮助公司快速实现规模化布局，并借助中西医结合诊疗，实现高效患者转化。光大证券则认为，今年以来，公司持续加快中医药出海步伐，采取“并购+合作+自建”三轮驱动策略，积极拓展新加坡市场。

不过目前，该公司新加坡业务尚未发力，贡献收入相当有限。2024年、2025年上半年，公司来自新加坡业务的收入仅为315.2万元、214.3万元。

同时，固生堂国内业务拓展步伐也在加快。华创证券认为，有两大并购事件具有重要战略意义，一是并购深圳天元中医肛肠医院（下称深圳天元），并购后深圳天元将帮助公司在深圳地区接入医保统筹；二是并购天津河西平安综合门诊部有限公司，成功进军全国第四大中医市场。前三大中医药服务城市为北京、上海和广州。

这两个并购事件均发生在今年6月。截至6月底，公司国内经营医疗机构为83家。 

固生堂公告拟收购大中堂股权

资料来源：公司公告

收入增势放缓

固生堂成立于2010年，是国内领先的集中医诊疗、药品研发、中医人才培养等于一体的中医连锁管理集团。公司于2021年12月在港交所挂牌上市，成为“中医医疗连锁服务机构第一股”。

上市以来，固生堂业绩稳定增长。2021年至2023年，公司录得收入13.72亿元、16.25亿元、23.23亿元；录得年内溢利（即净利润）为-5.07亿元、1.81亿元、2.53亿元。2024年消费环境疲弱，但得益于较强的经营管理能力、中医诊疗较强的抗周期属性，公司期内实现30.22亿元的收入、3.07亿元净利润。

不过相比2023年收入与净利润均四成左右的同比增速，2024年固生堂的业绩增长势头有所放缓，收入与净利润增速均未超过31%。且需注意的是，2023年、2024年，公司毛利率保持不变，均为30.1%；净溢利率为10.9%和10.2%，盈利能力略有减弱。

今年上半年，固生堂实现营收14.95亿元，同比增长9.5%，增速为2022年以来同期最低；实现净利润1.52亿元，同比大增41.6%。此前东方证券指出，按渠道划分，公司逾13亿元收入来自线下机构。其中，同店业绩收入占比超过九成，远高于新店及并购收入，表明公司增长动力主要来自存量门店的运营深化和效率释放。

另外，持续收购下，固生堂商誉攀升。截至2024年末，公司商誉已达至11.33亿元；2025年6月末，又进一步升至11.64亿元，均占年底/期末公司总资产的三成左右。公司将因业务合并而取得的商誉分配至按地区划分的现金产生单位，从而进行减值测试。后期，其商誉减值风险需要关注。

固生堂2020年以来收入及年内溢利/溢利净额情况（亿元）

数据来源：公司财报

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