2024年及2025年一季度，泸州老窖营收、净利润增速仅为个位数

投资时间网、标点财经研究员 李路

‌贵州茅台（600519.SH）、五粮液（000858.SZ）、山西汾酒（600809.SH）、洋河股份（002304.SZ）、泸州老窖（00568.SZ）、古井贡酒（000596.SZ）等TOP6上市酒企近日相继召开了业绩说明会。从业绩会及各公司2024年、2025年一季度业绩表现可以看出，在外部经济环境、消费市场转型、行业存量调整等诸多因素影响下，白酒行业已进入降速发展的转型期。

对于尝试了很多年重返白酒行业前三却没能成功的泸州老窖来说，这一趋势表现更加明显，2024年至2025年一季度，公司营收、净利润均以个位数、甚至不足1%的速度在增长。

在泸州老窖艰难前行之时，该公司近日发布了一位任职近十年的董事离职的公告。公告显示，公司董事会近日收到董事钱旭递交的书面辞职报告，钱旭因申请辞去公司第十一届董事会董事及审计委员会委员职务，辞职后不在公司及控股子公司担任任何职务。资料显示，钱旭从2015年6月30日开始便担任泸州老窖外部董事，辞任前是公司外部董事中年纪最长者，此次辞去董事一职是出于“个人原因”。

继续“重回前三”

泸州老窖曾被誉为“浓香鼻祖”，是中国首家实现百万级规模的白酒企业，曾一度长期位列酒企营收榜首。但是，从上世纪八十年代中国白酒企逐步拥有自主定价权时，泸州老窖因固守民酒路线，错失了攻占高端市场的机遇，一时间被五粮液、贵州茅台、剑南春等名酒在高端化的路上超越。

没跟上涨价节奏的泸州老窖此后开始奋起直追，2001年公司推出高端线品牌“国窖1573”，成为继飞天茅台、五粮液普五后中国第三个高端白酒品牌。即便如此，泸州老窖的行业地位也在不断的挑战冲击中逐步下降，不仅无法与浓香型的五粮液相提并论，在2010年也进一步被同为浓香型的洋河股份超越，跌至白酒行业第五的位置。因此，公司于2015年提出将在“十三五”（2015至2020年）末回归行业前三的战略目标，但最终并未成功。

2021年，泸州老窖在“十四五”（2021年至2025年）战略规划中再次强调重回前三。至2024年，公司冲刺回到第四的位置。

不过，投资时间网、标点财经研究员查阅泸州老窖近年业绩表现注意到，2024年反而是公司近几年业绩失速最严重的一年。将时间线拉长至10年看，2014年至2023年，公司营业收入由53.53亿元增长至302.33亿元，年复合增速为21.21%；归母净利润由8.8亿元增长至132.46亿元，年复合增长率达到35.16%。

2024年，公司实现营业总收入311.96亿元，同比增长3.19%；归母净利润134.73亿元，同比增长率仅有1.71%，营收、净利润增速创十年来新低。2025年一季度，公司营收、净利润增速进一步下滑，分别仅为1.78%和0.41%，由此导致经营活动产生的现金流量净额33.08亿元，同比下滑24.12%。

这时的泸州老窖与前三名差距有多大？年报数据显示，2024年，白酒行业前三名的贵州茅台、五粮液和山西汾酒，分别实现营收1741.44亿元、891.75亿元和360.11亿，同比分别增长15.66%、7.09%和12.79%；归母净利润分别为862.28亿元、318.53亿元和122.43亿元，同比增长分别为15.38%、5.44%和17.29%。虽然泸州老窖与前一名山西汾酒从规模体量上看相差不大，但营收规模的差距正在逐年扩大，且增速明显落后于山西汾酒。

业绩增长现“颓势”的泸州老窖试图通过分红稳住市场情绪，公司2024年将分红率提升至65%，分红金额达87.58亿元，并诺未来三年分红不低于85亿元/年。

但是，这样的大额分红政策并不能阻止市场对公司失望的情绪滋生。截至2025年5月30日收盘，泸州老窖报收116.92元/股，较历史峰值已跌去近60%，总市值蒸发近2500亿元，与山西汾酒市值相差近550亿元。

泸州老窖表示，2025年公司目标为“营业收入稳中求进”。

泸州老窖近十年归母净利润同比增速（%）

数据来源：Wind

去库存与价格倒挂？

从过往情况来看，泸州老窖产品的涨价与降价似乎一直没有踩对节奏。公司产品频繁涨价始于2016年，即使在白酒库存初现“堰塞湖”迹象的2022年，泸州老窖也选择了逆势涨价十余次；在全行业普遍开始去库存的2024年，泸州老窖依旧上调了38度“国窖1573”经典装（500ml*6）经销客户计划内配额结算价格。

在一次次逆势涨价之后，泸州老窖价格体系日渐混乱，由此导致的结果是存货激增和价格倒挂。年报显示，截至2024年末，公司存货账面价值同比增长15.24%至133.93亿元，创历史新高，其中代表成品酒的库存商品同比增长8.11%至25.05亿元。同期，公司存货周转天数同比增加65.7天至1158.09天，在头部白酒企业中仅次于贵州茅台的1315.31天，远高于五粮液的313.37天。

存货的增加会将压力传导至下游经销商。数据显示，2021年至2023年，公司合同负债由35.1亿元下降至26.73亿元，2024年三季度末公司合同负债还处于同比下降10.39%的状态。但是，到了2024年末，公司合同负债却同比暴增48.83%，2025年一季度，合同负债继续同比增长20.94%。

合同负债增长通常有两个原因，一是经销商拿货意愿高涨，二是酒企对经销商进行了强制压货。泸州老窖属于哪种情况，或许可以从一些其他数据及现象中找到些端倪。

2021年至2023年，公司应收款项融资金额由47.58亿元增长至59.38亿元，但是2024年却同比减少69.65%至18.02亿元，这在一定程度上反映出经销商拿货意愿的减弱。经销商为何不愿意囤货了？价格倒挂或是其中一个重要原因。据悉，泸州老窖核心单品“国窖1573”的经销商结算价与终端售价在2024年曾一度倒挂超过20%。

在白酒行业转型的2024年，价格倒挂是一个普遍现象。根据中国酒业协会《2024中国白酒市场中期研究报告》，2024年上半年超40%的经销商实际销售价格倒挂程度加剧，其中800元至1500元价格带的高端酒倒挂最为严重，“国窖1573”正是处于这个价格带的产品。

面对种种问题，有市场消息称，自2025年4月至端午节期间，泸州老窖旗下全国各公司（国窖、特曲、窖龄、大成浓香）将全面清理价格、渠道和政策，力图维护价格体系、缓解下游经销商压力。未来，泸州老窖将如何在周期调整中突围值得关注。

泸州老窖近十年存货账面价值（亿元）

数据来源：Wind

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