找钢集团通过De-SPAC方式登陆港股，上市首日股价波动明显，最终以微涨0.2%收盘

投资时间网、标点财经研究员 李路

‌3月10日，港股迎来一个“特殊”的上市公司——找钢产业互联集团（下称找钢集团，股票简称：找钢集团-W，6676.HK）。之所以说其特殊，是因为找钢集团挂牌港交所并非通过IPO方式，而是通过De-SPAC（特殊目的收购公司并购上市）方式，这是港股第二单De-SPAC上市案例，也是境内首家通过De-SPAC方式登陆港交所的公司。

其实，找钢集团在2018年就向港股发起过冲刺，彼时选择的方式还是传统的IPO，只是2019年公司主动终止了上市进程。时隔六年，找钢集团终冠上“产业互联网平台第一股”称号。

上市首日，找钢集团股价表现并不稳定，起伏颇大。早盘该股大幅高开逾13%，盘中一度冲高至近20%的涨幅，但随后迅速回落。午后则跌势加剧，甚至一度跌破10港元的发行价。最终收报10.02港元，微涨0.2%。这一股价走势背后，或反映出市场对找钢集团盈利能力的担忧。

De-SPAC模式

SPAC全称为特殊目的收购公司，实质上是一家没有实际业务运作的壳公司，该公司首次公开募集资金上市后，须在规定时间内并购一家未上市企业，使后者间接获得上市地位，这一过程就是De-SPAC，De-SPAC的本质是传统IPO制度下的一种创新模式。

De-SPAC上市方式的核心步骤有四步。第一，SPAC发起人找到合适的目标公司作为并购对象；第二，发起人与目标公司股东进行并购谈判，同时引入独立第三方投资者（PIPE），为交易提供资金支持；第三，SPAC公告并购交易条款，证券交易所按新上市规定对交易进行审批；第四，SPAC投资者对并购交易和赎回权进行表决，若表决通过，SPAC与目标公司合并变为普通上市公司。

与传统IPO相比，De-SPAC定价由发起人与目标公司股东协商确定，目标公司在定价过程中有更大话语权，同时PIPE投资者提供客观定价参考，降低估值风险。同时，De-SPAC上市门槛相对较低，没有历史业绩、资产和经营年限的要求，且上市时间更短，流程相对简单。

以本次找钢集团上市为例，公司借壳的SPAC公司为Aquila，Aquila的SPAC发起人包括招银国际资管、蒋榕烽、乐迪和吴骞。2023年，Aquila与找钢集团及其全资附属公司Merger Sub签署合并协议，双方并购完成后，Merger Sub将不再独立存在，Aquila成为找钢集团的全资附属公司。与此同时，Aquila的上市地位将被撤销，找钢集团将作为继承公司在香港联交所上市。

此后，Aquila及找钢集团与包括徐州臻心、东英资管、东方资产管理、托克香港、宁海真为、许昌产业投资、Spring Prosper Pte. Ltd.及郑州诚信在内的8名PIPE投资者订立投资协议。根据协议，公司向PIPE投资者发行PIPE投资股份，价格为每股PIPE投资股份10元，所得款项总额5.326亿元。

根据相关披露，找钢集团拟将本次上市募集资金的25%于未来五年用于加强服务供应、20%将于未来五年用于扩大买家群体并增加其黏性、20%将于未来五年用于加强数字化及技术能力、25%将于未来五年用于探索跨行业扩张、10%将用于营运资金及一般公司用途。

两次上市间的转型

找钢集团成立于2012年初，以重要的工业原材料钢铁为切入点，打造围绕工业和建筑业等产业用户的科技服务体系。成立之后，公司便获得了大量资本的青睐。2013年3月，公司获得了经纬创投领的643万美元融资，投后估值为6000万美元；同年12月，公司又完成了3480万美元融资，投资方包括红杉中国、雄牛资本、经纬创投、险峰；2015年，公司再次获得了来自红杉中国、IDG资本、经纬创投、华晟资本、雄牛资本、和玉资本、华兴资本等的8575万美元投资，投后估值进一步增长至7.1亿美元。

2018年，公司先是完成了11亿元的E轮融资，投资方包括中泰证券、险峰、东方富海、云启资本、首程控股旗下首程资本等，投后估值上升至61亿元；接着又完成了4.3亿元的F轮融资，投资方包括华兴资本、云启资本、中俄投资基金、首程控股旗下首程资本等，本轮投后公司估值达到79.3亿元，成为名副其实的“独角兽”公司。本次“借壳上市”找钢集团最终确定的估值为100.04亿港元（约93.72亿元），较F轮投后估值再次增长约18.18%。

在2018年完成F轮融资后，找钢集团第一次踏上冲刺港股的征程。不过，因彼时公司自营业务占比高达86%，公司创始人王东认为自营虽然能够产生利润，但也面临钢铁价格的波动，规模增长越大，库存累计越多，模式并不健康，故而主动终止了上市进程并开启转型之路。

自2019年起，公司逐渐减少中国自营业务规模，计划从重资产运营模式向轻资产运营模式转型。重资产自营模式下，找钢集团主要通过买卖钢铁产品赚取差价，而轻资产模式下公司的主要角色为钢铁电商平台。   

据找钢集团介绍，截至2023年3月末，公司已停止钢铁产品国内自营业务的营运并完成所有买家订单。目前公司的主要业务主要有交易服务、交易支持服务、科技订阅服务、国际交易业务及其他。

转型完成后，公司于2023年再次开启港股上市之路，但此次上市也并非一帆风顺，招股书先后于2023年8月和2024年3月两次失效，最终于今年3月登陆港交所。

虽然公司最终实现了上市，但其转型后的业绩表现也暗藏风险。

一方面，申请文件显示，2021年至2023年及2024年前三季度，公司收入分别为13.53亿、9.05亿、11.68亿和11.41亿元；毛利分别为3.46亿、2.3亿、3.8亿和3.21亿元；期内分别亏损2.74亿、3.66亿、4.69亿和5439.7万元，将近四年时间累计亏损已超11亿元。对于历年的亏损原因，找钢集团表示主要影响因素包括公司由重到轻的转型、以股份为基础的奖励等。

另一方面，从转型后的业务构成来看，2024年前三季度找钢集团第一大营收来源为国际交易业务，期内贡献收入4.2亿元，同比增长190.4%，也是公司营收增长的主要动力。交易支持服务、交易服务分别为公司第二、第三大板块业务，期内分别实现营收3.2亿元和2.3亿元。

但是，公司国际交易业务的毛利率却非常低，2024年前三季度仅为6.5%，历史上该业务毛利率还曾一度为负数。相反，占比较低的交易服务和科技订阅服务近三年多毛利率一直保持在80%以上。

需要提到的是，找钢集团国际交易业务采取也主要是自营模式，即从供应商采购钢材后向客户转售，赚取两者的价差，与转型过程中放弃的国内自营业务如出一辙。这不禁引起市场的疑问，在国际交易业务占比提升的情况下，找钢集团又打算回到自营的老路吗？ 

投时关键词：找钢集团-W（6676.HK）